中信证券-中顺洁柔-002511-2020年业绩预告点评：20Q4如期提速，2021业绩确定性较强-210301

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20Q4收入增速亮眼，2020年业绩弹性显著。

随生活原纸价格上行，公司竞争环境显著改善，2021收入端展望乐观，产品高端化及木浆备库有望熨平浆价周期，业绩确定性强。

业绩符合预期，股权激励目标达成。

公司披露2020年业绩预告，2020A/Q4年实现收入78.5亿/22.9亿元，同比+18.3%/+26.4%，达成全年股权激励目标（77.5亿）；实现归属净利润9.0亿/2.3亿元，同比+49.8%/+40.3%，对应净利率11.5%/10.2%，同比+2.4/+1.0pcts。

浆价筑底回升，Q4收入提速。

2020年浆价持续筑底，一方面为公司带来较大利润弹性，净利率同比+2.4pxts至11.5%，另一方面，低成本导致行业价格中枢有所松动，我们预期公司销量同比约+25%，均价同比约-6%，其中20Q4收入同比+26.4%，显著提速可归因于：1）2020年经销商盈利情况好，渠道库存消化良好，年前提货积极；2）公司线上渠道高成长，Q4电商渠道销售占比提升；3）Q4浆价开始回升，带动成本加成定价的生活原纸价格提升，推升了小品牌成本，使终端价格竞争压力有所改善，有利于头部品牌销售。

21Q1收入高增有望延续，全年盈利能力稳中有升。

我们判断Q1公司收入端高增态势有望延续：1）21Q1新冠疫情影响河北生活用纸产能供给（全国产能占比约15%-20%），头部企业有望填补河北产能受限所留出市场空白；2）浆价急涨推升生活原纸出厂价，截至2月26日，卓创数据显示国内生活原纸出厂价已提升至约6,663元/吨，较20年12月低点上涨约30%，使得头部品牌与中小品牌出厂价差持续收窄，利好头部品牌及高端纸品动销；3）3月份终端价格提价可能性较大。

预计本轮木浆行情有望持续至Q2，下半年持续性需看后续需求改善幅度，而公司以备库、期货、长协等方式锁定未来超12个月较低木浆成本，料全年盈利能力稳中有进。

产能支撑、品类扩张，长期成长路径清晰。

公司产能扩张持续推进，我们推算湖北（20万吨）、四川（30万吨）、宿迁（40万吨）产能全部投产后总产能有望超150万吨，支撑生活用纸收入体量跻身国内前三。

中长期太阳品牌发力、个护品类拓展有望打开公司长期成长天花板。

风险因素：原材料价格波动；新品销售、渠道拓展、产能投放不及预期等。

投资建议：2020年公司新兴渠道增速约40%，同时高端产品占比有望超70%，2021收入端压力显著减弱，产品高端化及木浆备库提升盈利稳定性，太阳品牌及个护拓展提供长期发展空间。

维持2020-22年业绩预测，对应EPS0.69/0.88/1.02元，维持“买入”评级。