中信证券-美兰空港-0357.HK-投资价值分析报告：双重共振，价值重构-210301

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未来5年美兰空港承担主要赴岛客流增量，新产能投放打开瓶颈，预计至2025年旅客吞吐量CAGR15%，为航空性和免税收入增长的主要动力。

预计2025年美兰空港免税销售额110亿，未来5年CAGR35.1%迎高增长。

免税高增长熨平产能周期的影响，离岛免税与产能爬坡形成共振，料2021~25年业绩复合增速39%，合理PE(ttm)20倍，看好公司2025年中期400亿港币市值。

美兰空港为国内首家拥有离岛免税店的机场，二期投产打开产能瓶颈，料2025年旅客吞吐量或翻倍。

美兰空港以建立中国南部地区通往世界的门户机场为目标，2019年完成旅客吞吐量2422万人次，国内机场排名第17。

2020H1美兰空港已开通始发航线243条，通航城市139个，53家航司在场运营。

料二期工程2021年暑运前投运，考虑公司将承接主要赴岛增量料2025年旅客吞吐量或翻倍。

新投产能投放迎接政策红利，2020年7月~12月公司免税销售额同增87.4%，T2投产后免税面积升至3.4万平米，全国面积最大的机场免税店有望尽享政策红利释放。

预计2021年公司将纳入港股通，流动性瓶颈有望化解。

政策红利持续释放，料2025年美兰空港免税销售额110亿，CAGR35%迎高增长。

7月1日开始执行离岛免税新政，料2020年离岛免税销售额占比国内免税市场近60%。

离岛免税商品品类和知名度明显提升，2020年人均销售额同增71.4%，料2021年中免离岛免税销售额再次翻倍。

机场具有天然筛选客流，维护成本为零，提货更方便快捷。

2020年4月美兰空港与海免签订新免税经营协议，期限采用“5+5”模式，料提成比例仍维持10-15%区间。

预计2025年美兰空港免税销售额110亿，对应免税收入16.4亿，未来5年CAGR35.1%迎高增长。

二期投运带来的成本增量或7.3亿，机场产能向上周期来临，预计2021~2025年美兰空港净利润CAGR39%。

2019年美兰空港飞机起降架次、旅客吞吐量分别同比-0.1%、0.4%，产能瓶颈效应凸显。

产能瓶颈与赴岛需求高景气形成错配，二期工程投运有望化解痛点、迎来再次成长。

二期项目机场工程总投资额148.3亿(公司预计承担76.5亿元)，料2025年公司有望实现4500万以上旅客吞吐量，预计未来5年航空性收入复合增速26%左右。

二期投运后带来的成本增量7.9亿，免税高增长熨平产能周期的影响，料2021~2025年业绩复合增速39.3%。

离岛免税与产能周期共振，料合理估值20倍左右。

公司公告拟以内资股作价收购一跑道及相关资产，评估价值15.2亿，料2021年有望完成。

若完成一跑道及相关资产收购，预计年化增加折旧5900万，但航空性收入有望增加1.7亿左右。

目前定增方案待证监会批准、若收购完成有望提升上市公司资产完整性、降低财务费用。

离岛免税高景气带来美兰空港价值重估，疫情的出现提前了机场的业绩底，由此公司将迎来自2020年开始的连续5年以上的利润增长周期，考虑离岛免税与机场产能周期共振，预计合理PE(ttm)估值20倍左右。

风险因素:民航需求恢复弱于预期；机场免税增长不及预期；一跑道注入、定增落地及仲裁不及预期。

投资建议：美兰空港为海南省最大进出岛机场枢纽，三亚凤凰机场产能受限背景下有望承接主要赴岛客流增量。

新产能投放打开瓶颈，预计未来5年旅客吞吐量CAGR15%，为航空性和免税收入增长的主要动力。

预计2025年美兰空港免税销售额110亿，未来5年业绩CAGR39.3%迎高增长。

预计公司2020/21/22年EPS0.73/1.47/1.80元，2025年公司有望实现16.4亿利润，给予20倍左右PE(ttm)，2025年中期400亿港币目标市值。

首次覆盖给予“买入”评级。