华西证券-同花顺-300033-业务加速蜕变，利润展现弹性-210302

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事件概述2021年3月1日，公司发布2020年报，全年实现营收28.4亿元，同比增长63.2%；实现归母净利润17.2亿元，同比增长92.1%；实现扣非归母净利润16.6亿元，同比增长98.3%，业绩表现亮眼。

分析判断:证券增值、基金代销均向好，券商合作运营等业务超预期据年报披露，公司全年业绩高增长的主要原因是证券市场交投活跃，继而带动2C金融信息服务需求、2C基金投资需求爆发。

对应至具体业务，即电信增值业务实现营收12.8亿元，同比增长45.2%；基金代销业务实现营收4.8亿元，同比大增105.0%。

我们认为，尽管2020年下半年以来市场有所震荡，但结构性行情仍能引发较强赚钱效应、交投处于高位，在此背景下2C投资者以炒股票、买基金等方式积极参与资本市场，公司作为证券IT2C龙头持续受益：1）个人投资者持续入场，Level2等电信增值产品带来增量收入；2）基金市场联动向好，公司乘势加码基金代销宣传，基金销售及相关手续费收入持续高增。

但值得注意的是，以上两方面因素市场早有预期，并不足以完全解释公司全年利润端的超预期表现：2020Q1-Q3已经实现归母净利润7.7亿元，同比增长68.5%，而Q4单季就实现净利润9.5亿元，同比增长116.7%，远超全年整体表现。

我们认为预期差主要有四：1）公司广告业务中的券商合作运营业务并未在前三季度业绩中完整体现，集中结算落于Q4，带来较大增量。

不仅如此，判断2020年8月14日发布的《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》，进一步推动公司合作运营业务加速发展，贡献超预期。

从业务数据来看，公司全年实现广告及互联网推广服务8.4亿元，同比大增80.9%，判断主要贡献自合作运营业务。

2）以iFind为核心的2B网上行情交易系统也在全年取得了超预期增长。

面对wind所卡位的巨大市场，公司大力推广iFind系统，以高举高打的低价模式（毛利率下行1.5pct至84.5%）取得份额扩张，营收已经达到2.4亿元，同比增长50.9%，有望逐步进入放量期。

3）深耕证券投资AI研发一直是公司长期战略，判断由此带来的产品创新正在进入显效阶段，显著提升了客户粘性与客单价，公司整体毛利率水平也提升超过2pct至91.7%。

4）相较业务收入的快速扩张，成本与费用端增长相对平缓。

一方面归属成本端的第三方信息服务费、第三方手续费增长有限，另一方面期间费用亦有“瘦身”（部分来源于AI技术的内部赋能），共同作用推动整体利润弹性释放。

第三方平台政策放开，券商合作业务或成未来胜负手我们一直认为，第三方平台和券商合作新政对于公司的利好影响并未被完全认知。

2020年8月14日证监会就《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》向社会公开征求意见，《管理规定》清晰地界定了证券公司与第三方的合作边界，允许券商通过第三方平台合作获客，就合作平台的选择来看，以公司为代表证券交易平台类由于具有更高的潜在转化，仍是券商合作首选。

我们认为，《管理规定》相当于变相赋予公司零售“券商牌照”，判断合作运营业务收入体量由合作开户数量驱动，是典型的beta“放大器”业务。

值得注意的是，从业务口径来看，公司的券商合作运营业务纳入广告及互联网推广服务收入范畴，判断该项业务带来的收入增量将在后期持续体现。

进一步考虑《管理规定》可能带动的巨大新增需求，第三方平台新政带来的增量收入，坚定看好公司收入及利润弹性超预期释放。

APP月活继续强势领跑，流量优势持续领先同业近年来公司持续加码研发，产品高频迭代，带来更佳的软件用户体验。

结合良好的交投环境，APP月活数和使用时长两项指标不断创新高，流量虹吸效应明显。

根据易观千帆数据，截至2020年12月公司旗下同花顺APP月活数已经高达3314万人，大幅领先第二位的东方财富（1475万人）大智慧（898万人）。

事实上，公司在月活用户上的优势由来已久，在2014/2015市场投资情绪高涨期间，同花顺APP月活用户数增势迅猛，增幅远超东方财富和大智慧。

而后续2016/2018年股市低迷期间，判断受到银行理财类APP分流影响，证券类APP整体增长趋缓，但公司APP表现仍优于其他证券类APP。

当前市场环境下，公司的月活数已经远超东方财富的2倍、大智慧的3倍，且领先优势不断扩大，为后续的流量变现提供基石保障。

聚焦先行指标，预收款+现金流表现指引全年业绩超预期公司当前的表观业绩指标已经超预期，但更值得关注的是预收款和现金流的强势表现。

2020年公司预收款（已变更至合同负债+其他非流动负债）高达10.9亿元，且较2019年新增2.5亿元；经营性现金流净额为20.7亿元，同比增长69.5%；销售商品及提供劳务收到的现金为32.9亿元，同比增长57.0%，表现异常亮眼。

我们认为，公司电信增值业务的特点是用户先以现金购买增值服务，并以年费的购买形成预收款，后续再逐月确认为收入，最终转化成利润。

即公司业务模式的传导路径为：“经营性现金流→预收款项→营业收入→净利润”，可见营业收入、净利润的体现具有相对滞后性，而预收账款、经营性现金流才是更优的前瞻性指标。

基于2020H2乃至2021Q1依旧活跃的市场交投情况，并结合公司当前整体向好的预收款及现金流指标，坚定看好后续2021年公司业绩持续高增。

投资建议基于全年业绩及当前资本市场环境，更新盈利预测：预计公司在2021-2023年营收分别为39.5/52.4/67.9亿元，同比增长38.9%/32.7%/29.5%（此前2021/2022年为48.5%/44.6%）;三年间归母净利润分别为24.3/33.3/44.6亿元，同比增长41.0%/36.8%/34.2%（此前2021/2022年为51.6%/50.5%）；三年间EPS分别为4.52/6.19/8.30元。

继续强推，维持“买入”评级。

风险提示行业竞争加剧；金融科技创新政策落地不及预期。