招银国际-信义光能-0968.HK-价格战正在酝酿-210302

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信义光能2020财年实现净利润45.61亿港元，同比增长88.7%，接近盈利预喜指引值的上线，并符合市场预期。

管理层指引显示产能扩张节奏加速，2021年有效日熔量增长将达41.3%。

然而，随着市场上新增产能日益扩张，我们预料光伏玻璃价格战正在酝酿，而这将会对公司及行业的估值形成抑制。

展望2021年，在光伏玻璃销量和价格均有增长的支持下，我们预测公司盈利同比增长87.3%。

目前公司的前瞻市盈率17.6倍，我们认为较高的盈利增长预期已体现在股价之中。

我们对2021/22年盈利预测分别调整+7.1%/-0.5%至85.43亿/91.12亿港元，维持目标价18.80港元不变。

下调至持有评级。

2020年净利润同比增长88.7%。

公司年内实现收入同比增长35.4%，主要受光伏玻璃销量及价格提升所驱动。

我们测算光伏玻璃销售面积同比增加40.4%，同时销售均价同比增长8.6%。

主要的开支则维持良好控制，公司2020年财务成本同比下降37.1%。

净利润录得45.61亿港元，同比增长88.7%，符合市场一致预期。

公司宣布派发末期股息每股17港仙，维持股息分派率46%。

顶级盈利能力。

光伏玻璃毛利率同比增长16.9个百分点至49.0%，体现公司卓越的成本控制能力。

公司始终引领行业潮流领导新的玻璃产品供应市场，随着双玻组件和大尺寸组件渗透率逐步提升，我们认为公司的优势地位将进一步获得巩固。

展望2021年，我们预测销售均价将同比增加7.1%，将支持光伏玻璃毛利率进一步扩张至54.4%。

加速产能扩张步伐。

管理层指引2021年新建产能将加速投放，带来全年有效日熔量同比增长41.3%。

有鉴于光伏玻璃供应偏紧的局面，公司将产能扩张的节奏从每季度投产1,000吨产线调整为1月/3月各投产一条，其余两条产线将在年中投运。

基于产能扩张节奏变化，我们测算公司2021年的光伏玻璃销售面积将同比增长51.6%。

公司还计划在2022年新增4x1,000吨产线，并另有12x1,000吨产能计划在2023年以后逐步投运。

价格战正在酝酿。

管理层预期光伏玻璃价格将自目前异常高位回归理性。

在3月份，光伏玻璃的价格已温和下跌约4.8%（3.2毫米玻璃价格自人民币42平方米下调至人民币40元/平方米）。

管理层认为玻璃年内价格或有可能跌破人民币30元/平方米，隐含年内玻璃价格或将仍有25%的潜在下调空间。

对于2022年的价格展望，由于有更多的新增产能投放市场，管理层认为价格竞争将变得更加激烈。

估值水平或受价格预期所抑制。

基于管理层的指引更新，我们将2021/22年盈利预测分别调整+7.1%/-0.5%至85.43/91.12亿港元。

我们的预测体现2021年每股盈利增长75%。

然而，有鉴于较为不确定的光伏玻璃价格展望，我们认为公司的估值水平将会受抑制。

公司目前估值为2021年预测市盈率的17.6倍，我们相信公司目前的估值水平已大致体现未来的盈利增长潜力。

我们对公司的目标价维持每股18.80港元不变，对应2021年预测市盈率19.4倍。

下调至持有评级。

主要风险：1)上行风险，十四五行业政策支持力度超出预期；2）下行风险：光伏玻璃价格下跌速度快于预期。