中泰证券-贝泰妮-A20333-新股研究报告：功能护肤标杆如何C位出道？ -210301

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2020Q3国货护肤增长分化，一众功能性护肤品牌获得了高于线上平均及传统品牌的增长，Q4天猫双11美妆TOP榜，薇诺娜为全年唯一国货之光跻身前十大品牌的行列……本文探求功能护肤龙头贝泰妮的投资价值，也是围绕“赛道”与“品牌”两个维度，对近年占据化妆品C位的功能护肤品竞争模式的思考。

一、细数薇诺娜：敏感肌第一品牌贝泰妮主品牌薇诺娜为中国敏感肌第一品牌，收入占比99%，2019欧睿显示国内终端零售额达27亿元，皮肤学级排名第一。

公司2017-2020年营收、归母净利CAGR50%、52%高速增长，2020年疫情下仍维持30%+增速，成长性凸显。

二、聚焦赛道：复合20%+增长的优质化妆品细分领域核心问题1：现有容量与格局？我们测算总规模约500亿，增速20%+，CR3超20%相对集中。

容量侧，广义功能护肤约500亿规模，其中皮肤学级240亿（欧睿口径有所低估），未来5年CAGR望20%+；格局侧相对集中，薇诺娜份额第一。

核心问题2：未来空间还有多大？综合多个维度从人均消费/渗透率/单品牌规模上皆存4-5倍空间。

对比海外，国内皮肤学人均消费仅为美、日的1/6、1/4；规模占总体护肤品比例仅为1/3；若考虑渗透率+消费额提升，市场规模远期可看2000亿；单品牌对标雅漾、理肤泉的百亿规模亦尚存5倍提升空间。

核心问题3：行业有何投资属性？高壁垒、高粘性、高盈利。

相对一般护肤品，功能护肤表现为更高壁垒，源于拥有产品功效与医药渠道双重壁垒；更高粘性，用户切换成本高带来更高的复购率；更优盈利，代表品牌毛净利率高达80%+/20%+。

综合上述行业空间与属性，功能护肤无疑为优质的化妆品细分投资赛道。

三、聚焦竞争：从十大品牌看功能护肤竞争模式立足当前，我们如何分析各类玩家的优劣势？外资擅长集团化运作，但产品功效性及渠道适应度相对不足；国货借医研共创与互联网打法突围，主打不同成分功效及流量平台；大量后发学习者涌现，但普遍缺乏长线思维，产品力分化。

立足竞争，国货为何弯道超车？1.定价上：内外资功能护肤竞品的定价差异不大，竞争取决于产品差异度，回归产品功效和科学说理；2.打法上：国内新品牌诞生速度爆发，纷纷借产品和渠道差异化突围，中国为功能护肤的成长土壤。

四、公司优势：产学研体系+深度捆绑权威及渠道+精准营销构建护城河优势思考：出身药企的产学研体系铸就研发，深度捆绑权威专家及渠道共建护城河。

出身滇虹的创始团队具产业资源，基础研究+产学研体系构筑研发壁垒；高粘性的大单品穿越周期；线上运营步步领先，线下医院药店渠道深化壁垒。

未来看点：产品/渠道/品牌多角度扩张成长。

产品端看点为新单品及产品线拓展；渠道端看点为CS及医美渠道扩张、私域降费提效；品牌端关注新品牌孵化、强功效拓展。

若看长期成长，未来盈利提升空间可能来自费用率的优化。

五、盈利估值预计公司20-22年营收26.92、39.83、53.95亿，yoy+38%、48%、35%；净利5.44、8.15、11.25亿，yoy+32%、50%、38%；2021可比公司平均PE为62x。

风险提示市场空间不及预期、行业竞争加剧、线上流量成本大幅提升。