光大证券-蔚来-NIO.US-跟踪报告：销量与经营状况表现稳健，进一步扩大研发与门店投入-210302

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蔚来公布4Q20和2020全年业绩：4Q20交付量环比增长42%至1.74万辆（vs.指引约1.65-1.70万辆），总收入环比增长47%至66.4亿人民币（vs.指引约62.6-64.4亿人民币，我们预期约64.6亿人民币）。

2020全年总交付量同比增长113%至4.4万辆，总收入同比增长108%至162.6亿人民币（vs.我们预期约160.8亿人民币），毛利率约11.5%（vs.我们预期约11.2%），Non-GAAP归母亏损约51.1亿人民币（vs.我们预期亏损约48.2亿人民币）。

4Q20汽车业务持续改善，2020全年经营现金流转正：4Q20汽车收入环比增长45%至61.7亿人民币（总收入占比约93%），汽车毛利率同比增加2.7个百分点至17.2%（vs.我们预期约17.5%）。

2020全年Non-GAAPSG&A/R&D费用率分别约15%/23%，经营现金流连续三个季度实现净流入并首次实现全年转正；截至2020年底，包括短期投资等在内的在手现金等价物合计约425亿人民币。

行业处于渗透率早期抬升阶段，蔚来或为最具竞争力的新势力之一：我们判断，1）预计2021E国内新能源乘用车销量同比增长近50%至180万辆（渗透率有望同比抬升近2.0个百分点至7.5%）；其中，定价人民币20万以上的纯电动乘用车销量约70+万辆（渗透率有望达近10%），行业2C端需求逐步释放。

2）预计行业需求与传统车企推进智能化纯电动车程度的错配，或将给新势力带来全新机遇；其中，具有较强技术储备、以及较早战略布局的公司或具有更强先发优势。

我们认为蔚来是当前市场定位/爬坡趋势、平台与车型规划、业务模式与运营管理、以及技术储备等最清晰的新势力之一；看好管理层进一步加大研发投入与门店扩张的理念（预计2021E研发投入约50亿人民币，预计2021E新增20个NioHouse/120个NioSpace与换电站增加至500座）、以及蔚来NP2全新平台与软件/算法等核心领域的技术储备能力。

维持“增持”评级：2021年1/2月蔚来交付量分别约7,225辆/5,578辆（vs.一季度指引约2.0-2.05万辆）；我们持续看好销量稳步爬坡、以及规模效应/原材料成本下降等驱动的毛利率改善前景。

考虑到1H21E芯片/电池等供应链瓶颈等问题、以及研发投入/门店扩张等对经营费用的拖累，我们下调盈利预测，预计2021E/2022ENon-GAAP归母亏损分别约33.4亿/10.8亿人民币，预计2023ENon-GAAP归母盈利约24.2亿人民币。

鉴于近期市场波动风险，下调目标价至US$61.40（对应约18.0x2021EPS），维持“增持”评级。

风险提示：供应链产能/交付量不及预期；毛利率爬坡不及预期；行业与市场竞争加剧；成本费用控制不及预期；NOP与Baas/换电业务不及预期；持续融资/摊薄风险；市场与金融风险等。