万联证券-京运通-601908-首次覆盖报告：三大优势铸就硅片龙头，第三方硅片厂商三足鼎立-210302

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报告关键要素:公司是集光伏设备、硅片制造和终端电站为一体的新能源企业，历经单多晶路线变迁，抓住关键机遇，大举进军硅片制造环节，凭借后发优势、设备优势以及成本、技术优势，有望成为第三方硅片制造商三巨头之一。

投资要点:硅片格局极佳，历史包袱小，京运通后发先至：碳中和背景下，光伏装机长期增长确定，预计21年光伏160GW，下游电池片产能远大于硅片产能，硅片环节可转移硅料上涨成本，维持较高利润；7GW产能中166有6GW、210有1GW，且后续乌海二期10GW和乐山一期、二期24GW产能均为210产能，相较友商，历史包袱少，后发优势显著。

在硅片技术路线和尺寸收敛的关键时点大幅扩产。

预计随着21年下半年乐山一期、乌海二期，22年乐山二期投产，21/22年底公司产能有望达到25、40GW，全年出货量有望达到14、33GW。

设备自产进军210硅片，1600单晶炉行业领先：公司利用单晶炉技术优势，20年H1完成1600单晶炉研发，可拉制12英寸硅棒，最高兼容40寸热场，单炉单次投料量1吨，预留CCZ接口，采用CCD技术提升设备自动化、智能化水平，大幅降低人工成本。

2020年8月完成210切片机自主研制并完成试产，21年初实现批量供货，自产单晶炉有望降低25%的硅片投资，供应得到保障。

成本、质量和技术三位一体，第三方供应商优势尽显：成本方面，公司M6硅片非硅成本已降至7毛/片，接近行业龙头成本水平，未来氩气回收后还有5分/片的下降空间。

质量方面，公司硅片碳氧杂质含量和电阻率均处于行业领先水平。

技术方面，公司提前布局CCZ技术，有望在下一代硅片技术迭代过程中持续领先。

随着33GW产能释放，作为第三方硅片龙头，在龙头一体化和第三方电池客户渐行渐远的背景下，有望承接第三方电池客户，市场份额有望扩大。

盈利预测与投资建议：预计公司20-22年营业收入分别为39.78/85.31/169.43亿元，归母净利润4.28/11.78/21.31亿元，对应EPS0.18/0.49/0.88元/股，基于公司在第三方硅片供应商的龙头地位，首次覆盖给予买入评级，预计21年硅片、高端装备和电站板块归母净利润分别为6.75/0.23/4.64亿。

按三大业务PE分别为35/45/20倍计算，对应6个月市值339.4亿，目标价14.06元/股。

风险因素：新产能投产速度不及预期，210硅片盈利能力不及预期，硅片价格不及预期，技术变革风险。