信达证券-兖州煤业-600188-深度报告：最具成长潜力的低估值能化龙头！-210302

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公司既有成长性与未来成长空间行业最佳。

煤炭产量近10年年化增速为11.75%，产能释放、并购注入与新增产能齐头并进且背靠新组建的山东能源集团，后续仍有较大成长空间。

公司煤炭业务分布山东、陕蒙和澳洲，资源可采储量超30亿吨，近十年产量连续扩张，已超亿吨；且煤种齐全，优质动力煤产量占比约75%，仍有望提升。

2019年公司本部煤炭业务毛利占比为49.66%，澳洲基地为44.26%，陕蒙基地为6.08%，伴随去年底注入的高产高效金鸡滩煤矿并表（1500万吨/年）以及石拉乌素煤矿（800万吨/年）、营盘壕煤矿（1200万吨/年）产能利用率提升，规模效应将明显摊薄陕蒙基地吨煤成本，提升盈利能力和利润贡献度。

远期看，背靠近3亿吨产量的“山东能源集团”，极大拓展公司吸收集团优质煤炭资产的空间和可能性。

公司化工资产业务竞争力强，多项优质产能有待投放，目前尚未得到市场关注与重视。

公司2020年底收购集团7项资产包后，化工产品由原来单一甲醇，拓展为拥有甲醇、醋酸、煤液化制油三条产业链。

公司甲醇在产产能合计280万吨/年（此外仍有在建产能80万吨/年），主要位于陕蒙，定位于产品向高端精细化升级的二期项目将产业链延伸至乙二醇（40万吨/年）和DMMn（10万吨/年）。

位于山东的鲁南化工拥有醋酸产能100万吨/年，居全国前三，2019年公司醋酸业务吨毛利833.62元/吨，毛利率33.47%；略低于华鲁恒升，但明显高于华谊集团和江苏索普，鲁南化工在建的30万吨/年己内酰胺产能，有望进一步拓展化工业务品类和规模，且公司化工产品具备成本竞争优势。

伴随国际油价中枢抬升，相关化工品价格大幅上扬，公司化工资产业迎来周期反转，盈利向上弹性十足。

2016年以来公司现金盈利明显改善，并于去年底实施了大幅提高派息率的连续5年高分红方案，现金股息回报高。

2016年供给侧改革以来，煤炭行业景气度提升，同时伴随公司内生、外延带来煤炭产量增长，公司盈利能力在2017年明显提升，并在2018、2019年保持高位。

2019年公司净利率、ROE分别为4.51%和13.95%。

受“疫情”冲击，2020前三季度公司盈利能力随煤炭价格下跌有所回落。

16年以来，公司经营性净现金流与净利润同步增长，公司经营获现能力保持较好水平。

2020年底公司明确“2020-2024年连续5年以税后净利50%和0.5元/股孰高的原则进行分红派息”，为动力煤煤炭上市公司中约定分红比例最高且久期最长的分红政策，在当前煤炭、化工顺周期叠加公司内生性产能释放的背景下，极具价值。