中泰证券-中国飞鹤-6186.HK-进击的国产奶粉龙头，护城河持续加深中-210302

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投资要点核心观点：国内奶粉行业步入增长后期，看好政策+国产奶粉品牌的渠道优势助推集中度提升和国产品牌复苏。

我们认为，飞鹤作为国内品牌奶粉龙头企业，中短期可凭借自身强渠道优势攫取更多市场份额；同时基于“更适合中国宝宝体质”的准确定位持续进行品牌投入，从而铸造更深的护城河。

眼光长远、决策果断的管理层可为企业长期的持续发展奠定基础。

奶粉行业步入增长后期，集中度提升+国产化趋势逐步显现。

从空间上看，中国婴儿奶粉行业规模近2000亿元；多重因素导致国内人口增长承压，叠加奶粉人均消费量接近天花板，行业进入量增大幅放缓阶段；从格局看，横向对比海外，纵向对比历史，奶粉行业集中度具备空间，政策+国产奶粉品牌的渠道优势推动国产化趋势。

管理层眼光长远、决策果断。

复盘公司历史，我们认为在公司经营过程中，管理层于诸多方面表现出的长远战略眼光，果断的决策力和超强的执行力，是使飞鹤成为国产品牌奶粉龙头的关键。

包括：1）领先的进行全产业链布局。

2003年开始陆续布局全产业链，这使得公司在2008年三聚氰胺事件中成为极少数没有问题的国产奶粉企业；并为日后定位“新鲜”夯实基础。

2）敢于聚焦高端化。

早在2010年推了均价超过450元/kg的超高端星飞帆系列，并在2015-2016年砍掉年销售额5亿额的低端“飞慧”等产品线。

3）精准定位“更适合中国宝宝”战略，高举高打深化品牌形象。

4）持续研发投入。

下沉市场渠道基础扎实，严格的管控保障渠道推力。

奶粉行业呈现下线级城市需求、空间更大的结构性特点。

飞鹤下线级市场渠道基础扎实，布局完善，单层分销模式对终端掌控性更强。

同时，公司对经销商严格的管控制度和高效执行力能有效稳定经销渠道的价格体系，保障渠道利润从而获得持续的渠道推力。

精确定位“更适合中国宝宝体质”，高举高打强化品牌形象。

飞鹤通过湿法工艺打造“更新鲜”，通过对中国母乳的研究完善配方打造“更适合”，两者合力从产品力上支撑起“更适合中国宝宝体质”定位。

同时，公司高举高打，通过邀请明星代言人+分众传媒广告投放+线下面对面交流等营销活动全方位强化品牌形象。

展望未来，产品组合+区域扩张驱动收入。

公司未来或将产品组合扩张至婴儿及幼童食品、产前及产后维他命产品、羊奶粉等品类，其中羊奶粉渗透率较低，婴幼儿食品等产品在国内仍处于导入期，成长空间具备想象力，公司有望将自身强渠道力和品牌力复制到未来新品类上，通过产品组合延伸打开公司第二增长曲线，叠加持续发力布局弱势区域，共同推动收入增长。

盈利预测及投资建议：政策+国产奶粉品牌的渠道优势助推集中度提升和国产品牌复苏。

飞鹤作为国内品牌奶粉龙头企业，中短期的强渠道优势+持续的品牌投入可攫取更多市场份额。

我们预计2020-2022年公司收入分别为181/238/306亿元，同比增长32%/31%/29%，预计归母净利润为55/69/89亿元，同比增长39%/27%/28%，EPS分别为0.61/0.77/0.99元，2021-2022年对应PE分别为22X，17X。

公司在奶粉行业中竞争优势明显，对比乳制品龙头公司估值仍具有一定性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、新品推广销售不如预期的风险、行业竞争加剧导致价格战风险、汇率波动风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、消费量、市场规模等测算偏差风险（消费量及市场规模测算均基于一定前提假设，存在实际不及预期风险）。