中信证券-财务专题研究：业绩承诺专题研究，当年的承诺你还记得吗-210303

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并购是上市公司快速扩大规模、提高公司地位，或实施多元化战略的有效途径，但同时也伴随着风险。

而业绩承诺可以缓解交易双方之间的信息不对称问题，有助于提高并购交易的成功率。

目前上市公司在并购过程中，普遍要求被并购方作出业绩承诺。

本篇报告梳理了2007年至今A股公司并购交易的情况，以业绩承诺为切入点，探究影响并购成功的因素以及业绩承诺未达标面临的风险。

并购基本情况：2007年至今共有1286家上市公司作为并购方参与并购交易，完成的并购交易总共2239起。

从并购年份来看，2012-2015年上市公司并购交易数逐年增加。

2015年并购交易数达到顶峰，近年来并购交易数量回落。

从板块来看，深市中小板和创业板上市的公司并购活动较活跃。

从规模看，市值在50-100亿元的上市公司并购较为活跃。

从行业看，TMT行业并购较为活跃。

从地域来看，发达地区北京、广东等地并购交易活跃。

业绩承诺完成情况：我们选取了业绩承诺已到期的1747个交易事项作为样本，其中34%的交易事项业绩承诺未完成，40%的标的资产刚刚完成业绩承诺（完成率100%~110%），仅26%的标的资产超额完成业绩承诺（完成率大于110%）。

从业绩承诺完成率分布来看，完成率在100%附近呈现“断崖式分布”，说明刚好完成业绩承诺的标的资产可能存在盈余管理的行为。

从并购方情况来看：1、总资产越大的公司，标的资产业绩承诺完成率越高。

总资产在50亿以上的上市公司，标的资产平均业绩承诺完成率为102%。

而20亿以下的上市公司，标的资产平均业绩承诺完成率仅为93%。

2、上市公司的市值/市盈率越高，标的资产的业绩承诺完成率越低。

PE大于100x的上市公司，标的资产的业绩承诺完成率仅为96%。

3、分行业看，消费者服务业的并购业绩承诺完成率最高，平均达141%。

从并购标的情况来看：1、净资产越大，业绩承诺完成率越高，超额完成（完成率大于110%）的概率越大。

2、并购溢价越高，标的资产业绩承诺完成率越低。

PB超过8倍的标的资产平均业绩承诺完成率仅为95%，而PB小于3倍的平均业绩承诺完成率为100%。

3、分行业看，房地产行业业绩承诺完成率远超其他行业，平均达到174%。

从业绩承诺情况来看：1、业绩承诺期越长，标的资产业绩承诺完成率越低。

承诺期在第一、二、三年的平均业绩承诺完成率分别为108%/102%/88%,呈下降趋势。

2、就补偿方式而言，补偿方案越严格，业绩承诺完成率越高。

含有股份补偿条款、逐年补偿的业绩承诺完成率高。

从并购类型来看：同行业并购成功率高，平均业绩承诺完成率为99%，高于跨行业并购（95%）。

家电、石化、农业、机械等行业青睐跨行业并购。

市场反应：首次公告日前120日（T-120）至首次公告日（T），有并购事项的股票可获得近20%的超额收益。

T至T+240日，有并购事项的股票仍可获得超30%的超额收益。

业绩承诺完成组和未完成组的市场表现出现分化。

完成组的T至T+240日超额收益率达到40%，而未完成组的超额收益率仅为17%。

说明并购消息发布后，市场一定程度上可以预测并购结果。

就并购后的长期市场表现来看，在并购后第一年的业绩披露日后，完成组可获得正的超额收益，而未完成组超额收益则为负数。

说明在并购后的T+1期，完成组仍可享受到并购后带来的红利，市场对其业绩反应较为积极。

但随着时间推移，在第二年、第三年的业绩披露日后，两组股票累计超额收益持续为负，完成组和未完成组表现趋同。

说明长期来看，并购并不能带来股价的提振，市场对并购的反应较为消极。

相关风险：1、业绩大幅低于预期的公司需要考虑商誉减值风险，且承诺期过后仍有减值风险。

当标的资产未完成业绩承诺时，56%的上市公司计提了相应的商誉减值，且完成率越低，计提商誉减值可能性越大。

且承诺期结束后，仍有256家公司计提了商誉减值。

2、业绩补偿不能及时偿付的风险。

在未完成业绩承诺事件中，仅有54%的公司披露已及时收到业绩承诺补偿。

3、对于业绩承诺完成的公司，仍需警惕承诺期后业绩大幅变脸及商誉减值风险。