东方证券-网易有道-DAO.US-20Q4点评：精品学科高投入，发挥差异化优势-210304

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　　事件：公司发布Q4财报实现收入11.1亿元，yoy+170%（超我们前期9.1亿的预测），Q4经营亏损4.53亿元，亏损幅度环比收窄。
　　核心观点
　　K12&成人高增长，带动收入超预期。有道精品课现金流水达到10.4亿元（yoy+268.8%）（超此前预测9.15亿），主要来自人次超预期增长，K12报名人次达到65.9万（yoy+309%），成人达到13.7万（40.8%）。在激烈的行业竞争下，ASP达到1302元/人次，同比增长19.7%。
　　坚持精品策略，硬件产品行业领先。公司语文产品竞争力强，初高中语文续班率达到70%。截止12月底主讲/辅导总数达到214/3786，提升难度覆盖度和本地化程度，初中语文课程推出超过30个本地化版本，精品策略持续。同时硬件产品实现收入2.37亿元（yoy+254%），出货量39.6万，寒假期间流量给予硬件倾斜，高增长可延续。
　　秋季销售保持高投入，其他成本改善清晰。毛利率环比稳定，在线教育业务毛利率为53.9%(qoq持平，yoy+24%），研发和管理费用率同比下降3.6%/10.2%，规模效应显著。销售投入8.05亿（yoy+291%），销售费用率达到72.4%（yoy+22.6%。qoq55.4%），获客成本环比改善，销售费用/报名人次为1011元，较暑期下降45%，同比提升27%。
　　规模效应带动下，亏损规模收窄。Q4经营亏损4.53亿元，OPM为-41%（yoy+9%，qoq+59%）。同比收窄主要受到人次高增长带动毛利率和管理研发费用率的改善，环比改善主要来自销售费用率的下行。公司在Q4实现经营现金流转正，同时获得融资2.32亿美元&集团3亿授信，支撑公司21年保持高速增长。
　　财务预测与投资建议
　　在线大班高增长，规模经济持续兑现，硬件与课程产品差异化优势突出，我们预测公司21-23E年收入分别为59.12/89.29/122.6亿元（原预测21/22E 54.81/85.86亿元），公司产品线较多，采用分部估值法21E对应PS，K12业务8.6x，智能硬件3x，成人业务1.2x，营销业务2.4x，合计市值48.4亿美元，对应目标价43.29美元，给予买入评级。
　　风险提示
　　获客成本大幅提升、暑期招生不及预期、现金流压力超预期