华西证券-豆神教育-300010-管理改善带来20Q4拐点，21Q1有望延续-210304

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1、业绩改善：管理改善带来20Q4拐点，21Q1有望延续。

公司语文业务2020Q4从已出现拐点信号：（1）从2020Q4来看，公司公告寒假班续报率达到84%的历史新高；（2）Q4收款金额同比增长38%至1.65亿元；（3）Q4收入金额同比增长125%至2.98亿元。

我们判断，改善趋势在Q1有望得以延续、并在4、5月暑期招生时有望进一步体现。

2、管理变革：人力驱动向组织驱动转变。

（1）战略上，重新重视线下，适度放缓开店节奏，2021年核心在于做强上海、深圳、广州3个城市；（2）管理上，公司实施“三权分立”模式；（3）人才上，引入营销和IT人才，并加强了KPI考核；（4）营销上，未来线下加强广告投放，线上增加社群获客、解题工具获客、扩科等多种流量投入方式。

3、治理改善预期：定增落地后有望加速。

我们判断，未来公司治理改善的路径大体是：（1）定增完成之前，公司承诺18个月内不发生实控人重大变化；（2）18个月之后，窦总将有望通过股权激励、增持等方式提升股权占比。

4、非主业资产剥离：为聚焦大语文腾出资源。

考虑2020年公司计提了17-21亿元商誉减值，剩余待出售资产未来因出售所致的资产损失有限，预计2021年公司有望加速剥离非主业资产剥离，为聚焦大语文业务腾出更多战略资源。

盈利预测与投资建议考虑非大语文业务下降，预计公司20-22年收入20/26/32亿元更新至20/24/29亿元、归母净利从-19.8/2.5/4.3亿元更新至19.8/2.5/4.1亿元。

我们认为，公司语文业务拐点信号明确、未来有望重回高增长轨道，语文之外业务已充分计提减值，公司治理有望逐步改善，维持买入评级，综合绝对估值和相对估值，给予目标市值210亿元、目标价24.41元（对应2022年50倍PE），基本与2020.3.10所给目标价24.11元接近。

风险提示定增进展的不确定性；非主业剥离的不确定性；开店节奏低于预期；内生改善低于预期风险；系统性风险。