中泰国际-宝龙商业-9909.HK-20年业绩超预期，未来三年成长路径清晰-210304

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2020年应占净利润同比增70.8%，商业出租率进一步提升公司财务数据方面公司2020年收入同比增18.6%至19.2亿元人民币（下同），与我们的预期基本一致；其中商业运营管理与住宅管理板块分别同比增17.1%/25.6%至15.6亿/3.6亿元；应占净利润同比增70.8%至3.05亿元，较我们的预期高8.6%；应占净利润率由19年的11%显著提升至20年的15.9%，主要由于：1）受惠于增值服务占比提升及有效的成本管控，毛利率由19年的26.4%上升至20年的30.9%；2）SG&A占收入比重由19年的9.8%下降至20年的8.9%。

全年经营性现金流同比增48.9%至7.95亿元。

现金同比增31.8%至34.5亿元。

商业运营方面公司20年新开业9个商场，截止20年底，商业在管面积达857.3万平方米；20年新签约33个项目，总建面248万方，其中有4个独立第三方项目；20年底商场出租率达89.9%，较19年底的89.4%进一步提升；我们计算单位平均面积商业运营收入由19年的12.31元/平/月上升至20年的12.48元/平/月。

2020年，商业管理行业受到来自疫情的严峻挑战，公司的开业及外拓节奏略低于预期，然而运营效率进一步提升，验证了公司的管理能力。

住宅管理方面截止20年底，在管面积/合约面积达1440万/2322万平，同比增25.2%/19.1%；增值服务占住宅管理收入比重由去年的17.5%上升至20.2%；分部毛利率由19年的12.9%显著上升至20年的23.1%。

管理层公布未来三年发展路径及经营目标2020年公司着力于“保开业、去空铺、调结构”；CEO陈德力在业绩会上宣布了清晰的三年发展规划：1）21年提经营、强系统、优团队；2）22年精服务、扩规模、树标杆；3）23年兴科技、建生态、领行业。

3年后目标：1）商业出租率超95%，开业面积超1500万方（3年CAGR20.3%+），长三角规模排名行业前三；2）住宅合约面积超5000万方（3年CAGR29.1%+），毛利率提升至25%+（vs20年23.1%），增值服务收入占比超40%。

管理层目标明确务实，过往执行能力持续得到验证，我们看好公司发展。

上调盈利预测，上调目标价至32.8港元CEO陈德力先生20年6月加入公司，20年业绩扎实，21-23年规划清晰，体现管理层顺利完成调整期；随着疫情受控，相信21年公司将加快发展。

考虑20年利润率超预期，我们上调21/22年盈利预测6.9%/7.4%至4.3亿/6.2亿,并引入2023年预测8.3亿元。

我们相应上调目标价至32.80港元，对应40x/28x的21年/22年PE。

目标价对前收市价有21.9%的上升空间，我们重申“买入”评级。

风险提示：（一）人民币汇率波动加剧；（二）疫情发展超预期；。