天风证券-固定收益专题：盘点历史下修案例之后，我们有何发现？-210305

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截至2020年3月3日收盘，据Wind统计已有157只标的触发下修条款，2021年前2个月公告转债下修提议的数量已接近去年全年。

市场对于部分具有潜在下修可能的转债关注度有所提升。

由于17年转债发行提速、多数转债计息期为5-6年，若正股市场延续调整趋势，更多转债可能公告下修。

历史数据表明，董事会提议下修后转债相对于正股的平均相对涨幅高于3%，本文将对历史转债下修情况进行简要讨论，同时结合之前下修到位案例的特征，找到目前具有潜在下修可能的相关标的。

下修条款初次触发后，董事会提议时间差别较大；证监会和交易所对下修条款和程序的规范细则或需进一步细化。

例如航信转债上市不久即触发下修条款，但4年后董事会才提议下修；而江银转债在条款触发的当天即提议首次下修。

转债的下修力度也有较大差别。

如洪涛转债首次下修实施当天转股溢价率依然高达154%，下修流于形式；而利欧转债下修实施日转股溢价率直接降至-5.61%，基本一步到位。

一般而言，董事会提议时间、下修力度反映的都是发行人促转股的积极性。

从非财务角度看，基于历史数据，发行人下修的积极性受股权稀释程度、当期市场行情、是否有补充资本金的需求等因素影响。

其中股权稀释程度最为重要，若下修力度较大，发行人大股东持股比例可能摊销较多，导致控制权削弱和分红减少；正股处于连续下跌行情中的标的往往不会轻易下修，因为实施后正股可能继续下跌，导致下修失败；银行业转债发行目的以补充资本金为主，且规模通常较大，因而发行人促转股意愿较强。

此外需要留意部分转债要求新转股价不低于每股净资产或每股面值，这使得银行业转债下修受限。

除上述主要因素外，发行人可能倾向于在回售期之前进行下修。

从财务角度看，基于历史数据，信用水平和资金流动性下降、成长潜力较大的发行人更追求下修。

若公司近期信用水平和资金流动性有明显恶化，可转债的偿付可能是“雪上加霜”，因而发行人可能更追求迅速、大幅度的下修，缓解偿债压力；若公司近期成长较快，营运资金需求可能更高，可转债下修转股的意愿可能更强。

从历史下次案例来看，我们并未发现发行人盈利能力变化对可转债下修意愿有显著影响。

根据上述结论，我们筛选了一些目前触发下修，或曾经触发下修、目前虽未触发但转股溢价率依然较高的潜在下修标的，比如岩土、嘉澳、中信、国城、家悦和海环，这些标的的信用指标或有所下降、成长性尚可，同时转股溢价率较高但正股弹性较低，促转股的意愿可能较强；同时建议单独分析银行等以补充资本金为主的金融业转债，目前尚有一定下修空间的包括中信、华安、瑞达、国君。

需要注意的是，本文仅对历史下修情况进行简要盘点，但在转债可选性较2018年之前大幅提升的背景下，转债超额回报的主要来源仍在于个券精选，博弈下修条款的必要性和有效性也在逐渐下降。

风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出。