中信证券-粤丰环保-1381.HK-投资价值分析报告：焚烧发电成长有质有量，估值安全边际突出-210305

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公司卡位核心城市东莞，拥有一大批高质量焚烧发电项目；全国性扩张进展顺利，公司未来三年将有2万吨焚烧项目投运助业绩延续高增，我们预计2020~2022年公司净利润复合增速为18.0%；估值具有明显安全边际，经会计调整后的2019年静态市盈率及市值/2019年经营活动现金流分别仅为14倍和8倍。

首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价为4.50港元。

深耕东莞并向全国积极扩张的焚烧发电龙头。

公司专注垃圾焚烧发电厂的建设、管理和营运，以东莞为基地并向全国扩张，2020H1焚烧发电项目设计总产能已达47,490吨/日，龙头地位已树立。

公司发展势头迅速，2014~2019年营收CAGR为37.8%，归母净利CAGR为36.1%。

公司实控人为HarvestVISTATrust，截至2020年6月30日，持股比例为54.7%。

焚烧发电格局成型,竞争强度下降推升回报。

从海外经验看，国内焚烧发电跑马圈地阶段已完成，东部焚烧市场将在2020年后进入成熟阶段，焚烧市场竞争格局已经成型，竞争强度下降助平均处理费水平近年来持续回升。

格局成型叠加管理提效和热值提升，垃圾发电行业ROE近年来稳步扩张，且预计未来仍有较大提升空间。

深耕东莞拥优质项目，全国化布局顺利助产能扩张。

公司在东莞有8,100吨/天焚烧项目，在东莞焚烧发电市场占据主导地位，东莞项目有大体量、高处理费、高热值等特征，且部分项目建造成本仅约为行业平均成本的50%，项目回报突出。

公司在不断夯实东莞市场优势同时启动全国扩张战略，阜外市场拓展顺利。

随着大量在建及拟建储备项目陆续进入投产周期，我们预计公司垃圾焚烧投运产能将从2019年的1.59万吨/日增至2022年3.72万吨/日，三年内有近2万吨/日新产能投产助力高增。

业绩成长高速高质，估值安全边际突出。

多年来公司确认的建造毛利率均为相对较低的16.7%，同时公司运营项目高质，使得公司业绩以有现金流入的运营利润为主。

将建设业务影响剔除后，公司2013~2019年调整后毛利的复合增长率高达28.9%，我们预计2020~2022年，剔除建造影响后毛利的同比增速分别为13.6%/40.5%/27.4%，仍能延续前期良好的高质量快速成长势头。

剔除建造影响后，公司2019年调整后净利润及调整后经营活动现金流净额分别为5.71亿港元和9.57亿港元，从静态PE和静态市值/经营现金流角度看，公司相比A股焚烧发电同行具有明显估值优势。

风险因素：在建项目进度不及预期、焚烧发电补贴政策调低、政府支付能力下降等投资建议：预计公司2020~2022年EPS分别为0.44/0.55/0.61港元，现价对应PE为7/6/5倍。

考虑公司历史及可比公司估值，给予2021年8倍目标P/E，目标价为4.50港元。

公司成长突出且高质，估值安全边际明显，首次覆盖，给予“买入”评级。