招银国际-宝龙商业-9909.HK-2020年商场开业不及预期，但对未来开业和出租率改善保持信心-210305

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公司2020年商场开业不及预期，营收增长较弱，但由于全面利润率提高，核心利润增长超预期。

公司给出净利润复合增长率40%的指引，基于以下几点，我们认为可以实现：1）母公司2020年合约销售同比增长35%，且已签约100个购物中心，其中60个在营，因此母公司仍可平均每年开业10个以上；2）2020全年出租率较上半年提升2个百分点，三年内有望达到95%目标。

我们将2021/22年盈利预测上调至4.59/5.92亿元人民币，以反映利润率改善，及对公司业绩兑现保持信心。

目标价上调至33.2港元并重申行业首选。

商业收入弱于预期，但整体利润率有所提高。

2020财年收入同比增长18.6%至19.2亿元人民币，低于市场/招银国际预期，主要由于购物中心交付量低于预期（17，指引20+）。

核心利润（不包括股权激励）同比增长81%至3.24亿元人民币，超出市场预期，原因是：1）开业前服务贡献增加，导致商业毛利率增长3.5ppt，；2）通过引入增值服务，住宅物管低利润率得到修正（2020年：23%，2019年：13%）。

出租率恢复到疫情前水平，为90%。

通过改善购物中心开业和出租率，可实现40%的净利润复合增长率。

公司2021年指引为22个新商业项目，其中母公司14个，第三方项目2个，星汇商业街6个，鉴于40个购物中心项目储备和第三方外拓潜力，我们认为目标合理。

公司还计划通过调整老的购物中心的商户组合，以及持续交付高出租率的新项目（2020年新项目：91.6%），将2021年出租率提高到93%（三年目标为95%）。

总体而言，公司目标实现40%的净利润复合增长率，如果满足上述条件，我们认为这是可以实现的。

通过品牌升级增强第三方外拓实力。

展望未来，公司战略仍然是围绕其中端产品宝龙广场进行快速扩张，但会在此基础上进行品牌升级的五年计划，即在长三角六个主要城市中，每个城市建造1-2个标杆购物中心，以提升品牌，促进第三方拓展。

自新任CEO于6月上任以来，公司外拓团队规模扩大三倍，专注于在长三角和大湾区进行外拓。

重申行业首选；目标价上调至33.2港元。

我们将2021/22年盈利预测上调至4.59/5.92亿元人民币，以反映利润率改善，及对公司业绩兑现保持信心。

催化剂：1）主要商业物业管理指标更新；2）潜在收并购。

更新目标价至33.2港元，对应30倍2022年预测市盈率；重申行业首选。