申港证券-把握猪周期中利率债投资机会：静候春日寒意，翘首秋日希冀-211117

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投资摘要：近年来CPI与十年期国债的相关性趋弱，但是仍应关注CPI上行带来的十年期国债的波段交易机会，调整幅度可能在10-15bp。

CPI中猪肉价格的权重下降，明年CPI同比上行的节奏趋缓。

我们认为明年三季度或出现CPI上行，投资者可以抓住波段交易的机会，介于此轮猪周期的涨幅可能会弱于上一轮，此轮十年期国债调整幅度也会弱于2019年。

全球猪肉产需增长趋缓，中国为最大产需国。

中国猪肉进口量近年来增长较快，来弥补猪肉市场供不应求的局势。

国家今年已经开启两轮收储，国家收储的规模相对于每年猪肉消费规模较小，短期对于提振猪肉价格有明显的作用。

生猪繁育周期分为后备母猪、能繁母猪、仔猪、小猪、中大猪、育肥猪等阶段。

价格信号反映生猪繁育过程中不同阶段的供需情况。

短期的维度下，消费的季节性变化以及中大猪的出栏时间都会影响猪价的走势。

长期的维度下，我们可以通过能繁母猪存栏的变化来预测生猪价格的走势。

推动猪周期的因素是猪肉产需的动态变化，而产需变化的背后是猪周期各环节的利润驱动。

我们可以观察到目前的这个阶段，自繁自养的养殖利润回归正值，也就是意味着目前仍然有补栏的需求存在，这会使得这个阶段存栏的去化放缓。

这轮猪肉价格上涨仅是昙花一现。

此轮猪肉价格的反弹叠加了以下多重因素：今年3、4月份的仔猪存栏环比出现下行，这部分仔猪的出栏时间刚好为10月份前后，而仔猪的存栏环比5、6月份出现上行，意味着后续的生猪出栏压力继续回升。

10月份北方气候转冷，屠宰场收购生猪受阻，制作腊肉等对于生猪需求回暖，市场同期肥猪供应稀缺，肥猪价格上涨，带动整体生猪出栏价格反弹。

生猪价格反弹，叠加春节需求预期旺盛，养殖户压栏情绪较浓，生猪平均出栏体重有所反弹，但是这部分供给只会延续出栏的时间，依然会在明年陆续出栏，增加市场供给压力。

传统的预测逻辑上，能繁母猪同比领先猪肉价格10个月，这轮猪肉价格的底部在明年的二季度末、三季度初左右。

这轮猪周期中，能繁母猪存在结构性二元母猪替换三元母猪以及目前繁殖利润转正都会推迟此轮存栏去化的时间，并且存栏去化的体量远高于往年，将对明年一、二季度的市场造成较大的冲击。

明年猪肉价格或在春节后出现二次探底，我们预期在明年三季度出现猪肉价格的反弹，同时带动CPI上行。

风险提示：政策风险。