安信证券-宝尊电商-9991.HK-新渠道新品类助力2021收入提速增长-210305

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■4Q20收入大致符合预期，利润超预期:宝尊发布四季报，收入同比增长20%至33.5亿元，大致符合市场预期；产品销售收入同比增14%至14.7亿元，服务收入同比增26%至18.7亿元，占收比56%。

Q4调整后经营利润率同比提升至3.2%，主要由于经营杠杆效应和其他收入抵消了毛利率下降和履约费用率上升的影响；调整后净利2.7亿元，同比增加68%，比市场预期高5%。

■促销旺季短暂拖累收入增速，快消和运动品类保持稳健增长：Q4总GMV同比增28.7%至228.7亿元；其中，经销式GMV同比增13.6%至16.5亿元，非经销式GMV同比增30%至212.3亿元，take-rate同比降0.3ppts、环比降1.5ppts至8.8%；品牌商家数季度净增6家至266家。

根据业绩会，去年双十一大促由于时间较往年拉长，退货率较以往高，公司控制某些经销模式品牌的折扣力度，这些因素对收入增长造成短期压力。

从品类来看，Q4内运动、奢侈品、快消品类保持增长，占GMV过半的大服装品类（运动、奢侈品、男女装）GMV同比增加超过30%；带电品类GMV占比约25%，GMV同比增长约20%；快消品类GMV占比超过10%，同比增长高两位数百分比。

■新渠道新品类助力2021年步入加速年：我们维持对公司2021年收入加速增长的乐观预期。

公司提出3-5年中期战略，将以客户为中心以差异化服务吸引新老品牌客户的新业务，积极探索小程序、抖音、京东等新渠道的业务模式，以及以技术驱动成本结构改善。

今年1月，公司战略投资爱点击，共建微信生态私域流量闭环营销平台；2月宣布收购奢侈品咨询服务商FullJet以拓展奢侈品电商业务，预期高端及奢侈品业务三到五年内的年化GMV将达200亿元。

根据业绩会，公司整体GMV中，天猫渠道占比已经降至75%以下，官网+小程序+京东等渠道占比超过四分之一。

进入2021年，我们看好高速增长的奢侈品和快消品GMV占比以及小程序+京东+抖音渠道的GMV占比的上升，二者将驱动公司收入增长显著提速，我们预期2021年收入同比增长37%。

此外，由于新渠道的take-rate和利润率较传统业务低，以及年内由于总部搬迁产生一次性的费用，我们预期公司整体利润率将面临下行压力。

■投资建议：维持买入-B评级，给予12个月美股/港股目标价51.2美元/132.7港币，基于0.7xPEG及2020-2024E盈利增长CAGR~28%，对应2021E/2022E市盈率41x/27x。

我们看好公司长期高质量GMV增长、品类结构优化下变现率的提升空间，短期将受益于消费的供给和需求加速向线上迁移。

我们预计公司2021年/2022年的调整后净利润分别为6.6亿/10.2亿元，同比增速为24%/55%。

■风险提示：消费者购买力受到疫情负面影响；take-rate不及预期；新品牌合作不及预期。