东吴证券-赛道的天空系列三：互联网的底部？-211118

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报告要点：复盘：①2011年温州高铁事故、2012年“禁酒令”、2018年长生生物和医药集采分别引致高铁、白酒、医药股价下跌：持续11个月，跌幅45%。

②何时触底：事件定性、阶段性评价、行业监管体系构建。

③何时回升：数据验证政策落地执行，资本开支、回购验证企业家信心回升，盈利上行是根本支撑。

④行业格局：龙头地位稳固，但赛道可能重新洗牌，关注核心赛道、需求变化和政策导向。

本轮强监管周期下的互联网：①蚂蚁暂缓上市突发事件后的股价下跌：跌幅54%、持续7个月。

②政策拐点信号：政策定性共同富裕不是“杀富济贫”、阶段性评价“初见成效”、8.30会议构建反垄断监管政策框架、10.18政治局集体学习构建数字经济治理体系。

②往后跟踪：反垄断法出台、市监局反垄断处罚案例数。

③积极信号：互联网公司资本开支、回购上行，预测2022年盈利拐点出现。

④行业格局：腾讯、阿里等龙头优势仍在，地位稳固。

⑤赛道之变：反垄断和公平竞争导向下，需求转向下沉市场、海外、企业端；监管规范之下成本上升，技术创新重要性凸显；K12教育、游戏、直播等面临转型风险。

⑥展望：监管意图在于规范而非颠覆行业，互联网前景依然光明。

正文摘要重大突发事件后的下跌：持续11个月，跌幅45%。

①铁道部人事变动、白酒“塑化剂”事件爆发、医保局正式挂牌后，相关指数平均下跌11个月、跌幅45%。

②股价触底后，震荡约1-2年达到前期高点。

③震荡超过半年，股价经历3个月、25%左右的小幅反弹。

何时触底：事件定性、行业监管规范出台等政策信号。

动车事故处理中肯定高铁发展方向；反腐工作体系化建设文件出台、高层肯定阶段性成果；疫苗管理法案提交人大审议、医药第一批集采落地。

何时回升：数据验证行业景气向上。

①政策上的积极信号在铁路投资意愿、反腐常态化等数据上得以体现。

②企业家信心重建：传统制造业资本开支上行，成长类公司股权激励、回购增多。

③盈利回升拐点与股价基本同步。

④基金加仓滞后股价，支撑股价持续上行。

行业格局变化：龙头地位稳固，但赛道可能重新洗牌。

①龙头地位更加稳固。

②赛道洗牌关注三个方向：一是高铁产业链议价能力变化，信息化系统边缘化；二是白酒需求从政府向私人转变，区域性白酒疲态渐显；三是集采之下创新重要性凸显，CXO景气持续高增。

此轮互联网强监管的演绎：股价筑底。

①持续时间和跌幅：7个月、54%，8月处0-2%历史分位，股价筑底。

②政策拐点信号出现：事件定性、阶段性评价、监管框架构建。

③企业家信心重建：资本开支、回购积极。

④盈利：增速拐点或比较优势可能在2022年显现。

强监管过后互联网行业格局变化：龙头优势仍在，但需求方向和盈利模式有变。

①以腾讯、阿里为代表的龙头优势仍在。

③反垄断和公平竞争导向下，增量需求来自下沉市场、海外市场和产业端云服务。

④技术创新是政策导向和企业内生共同需求，龙头收并购方向已有迹象。

⑤面临风险、亟待转型的赛道：K12教育、游戏、直播等。

风险提示：政策推进不及预期；后续调控政策进一步出台；历史经验不代表未来。