天风证券-餐饮行业：长风破浪会有时，寻找中国食品分销商的发展之路-210307

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餐饮供应链是餐饮企业最为重要的环节之一。

餐饮供应链的核心是供需的匹配，以服务下游餐饮企业为主要目的，提供经营所需的各类食材。

餐饮供应链主要包括采购、加工、流通等环节，通过资源的整合来帮助企业提供安全稳定的原材料、提升效率降低成本。

原料成本占据餐饮企业40%以上的比重，为59%餐饮企业的最大经营痛点。

优秀的餐饮供应链管理保障食物品质、扩大供应规模，有助于建立品牌形象，走出中等规模困境。

美国餐饮供应链历经百年，多因素促进大型食品分销商的形成。

从整体历史发展情况而言，美国的食品分销行业呈现从分散到集中的趋势。

行业同质化程度高，在发展过程中，长期处于分散的格局，例如Sysco、PFGC、USFoods等龙头分销商的形成需要大量的兼并收购。

与此同时，多重利好因素为大型食品分销商带来利好：①从上游看，美国农业生产集中，有利于食品供应商企业集中规模化采购。

②在基础设施方面，美国冷库的基础设施建设较为完善，在很大程度上减少供应过程中物料损耗。

③信息化建设方面，美国食品分销业信息化成熟，自身运营效率极高，同时能额外赋能下游餐企。

④下游市场来看，美国餐企连锁化率达到54%，餐企的高度集中有利于企业集约化发展。

从美国广产品线分销商来看，餐饮供应链的规模效应并不显著。

广产品线分销商毛利相对较低，净利润在0%-3%左右，依靠高效的货物流转赚取较高的ROA和ROE。

在毛利端，由于分销商采购量过于庞大，采购来源逐渐多样化，议价能力达到瓶颈，趋于稳定；在物流端，Sysco的成本始终在5.2%-5.9%的范围内波动，并没有随着服务餐厅点位密度的增加而呈现下降的趋势。

公司在收购过程中形成的大量商誉严重拖累资产周转效率。

随着商誉在资产的比重逐渐上升，公司的周转效率呈下降趋势。

中国供应链发展仍处于早期，食品分销商发展行则将至。

从农产品流通来看，中国农产品流通链路长，加价环节多，广产品线有一定的利润空间。

从上下游来看，产业格局相对分散，议价能力较弱。

从产品流通过程来看，中国物流体系建设完善程度相对较低，且食品分销商将面临着中国各地大型批发市场的竞争。

投资建议：①广产品线分销商，流通环节的减少具有一定的利润空间，关注企业品牌影响和成本把控能力；②垂直品类分销商，看好行业空间大以及拥有技术壁垒的企业，关注下游渠道拓展能力；③下游大型餐饮品牌的供应链延伸，关注下游具有优质客户，业内影响力强的餐饮供应链公司。

风险提示：食品安全风险；盲目扩张的风险；自然灾害或疫情的风险；宏观经济下滑的风险。