国盛证券-青岛啤酒-600600-Q4销量逆势增长，产品结构优化-210307

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事件：公司发布2020年业绩快报。

2020年公司实现销量782.3万吨，同比-2.8%；营收277.6亿元，同比-0.8%；归母净利润22.0亿元，同比+18.9%。

单Q4公司实现销量88.1万吨，同比+3.0%；收入33.4亿元，同比+8.1%；归母净利润-7.8亿元，较去年同期增亏0.43亿元。

Q4销量实现增长，产品结构改善。

2020年公司实现销量782.3万吨，同比-2.8%；全国规模以上啤酒企业产量同比-7.0%，公司销售好于行业整体水平。

单Q4面临点状疫情反复，公司依然实现销量88.1万吨，同比+3%。

公司2020年吨酒价同比+2.1%，单Q4吨酒价同比+4.9%，主要源于一方面公司2020年对部分产品进行换包装升级或提价，贡献吨酒价提升；另一方面公司多措并举积极开拓国内产品市场，加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，不断推进创新驱动和产品结构优化升级。

2020年公司在高端市场推出新品白啤、皮尔森等，终端动销表现良好。

降本增效，股份支付费用增加，营业利润逆势增长。

公司2020年实现营业利润32.5亿元，同比+20.5%；归母净利润22.0亿元，同比+18.86%，盈利能力持续改善。

我们认为来源于以下几个方面：1）公司产品结构改善、听装酒占比提升，推动毛利率改善；2）积极推动成本端降本增效，持续优化费用精细化管理体系，提升促销费用有效性和营销效率；3）2020年社保减免政策下，公司员工成本减少。

Q4公司归母净利润增亏0.43亿元，主要源于公司Q4增加经销商销售费用对付，计提部分产能优化产生的减值损失。

此外，考虑2020年6月进行首次限制性股票激励授予，公司预计2020年计入股份支付成本约1.2亿元，加回后预计公司营业利润同比增速为24.9%。

展望未来：产品结构提升+产能优化，盈利能力持续改善。

公司2021年受益餐饮端恢复，预计销量能够恢复至2019年水平，同时产品结构持续升级，纯生、白啤等高档啤酒销量占比提升。

此外公司继续推动产能优化，关闭亏损产能，新建枣庄100万吨生产基地（一期工程60万吨），提升生产效率。

盈利预测：公司产品结构改善、渠道费用效率提升，同时考虑2021年公司股份支付费用增加叠加成本压力上行，预计公司2021/22年营收302.8/317.5亿元，同比+9.1%/4.8%；归母净利润26.1/30.4亿元，同比+18.7%/16.4%。

当前市值对应2021/22年PE为39.8/34.2倍，EV/EBITDA为20.3/17.7倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复影响终端动销；原材料价格上行；行业竞争加剧。