国盛证券-万国数据~SW-9698.HK-收入稳健增长，东南亚战略布局稳步推进-211118

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公司收入增长较快，全年资本开支目标提高。

公司3Q21营业收入20.6亿元，同比+35.2%，环比+10.6%，季度新增投入使用面积18678平方米。

3Q21调整后EBITDA同比+34.2%至9.6亿元，EBITDA净利润率为46.7%，环比降低1.2pct，主要是由于夏季用电量大、电力供应紧张及使用更多后备电源提升了费用率。

3Q21内生资本开支约32亿元，收购对价约6亿元，合计资本开支约38亿元，前三季度累计资本开支约110亿元。

由于2H21上架速度有可能低于预期且电力成本增加，公司调低了收入和调整后EBITDA的指引上限；由于公司决定通过收购等方式加快扩张，全年资本开支目标由120亿元提高至160亿元，反映了公司对未来需求依然充满信心。

公司东南亚战略布局稳步推进，落地马来西亚和印度尼西亚。

7月15日，公司宣布将在马来西亚柔佛州建设超大规模数据中心园区，建成后净机房面积约2.25万平方米，总IT容量达54兆瓦，一期工程（约18兆瓦IT容量）预计于1H24完工。

11月15日，公司宣布计划在印度尼西亚峇淡岛农萨数码工业园绿地建设2座数据中心，总净机房面积约1万平方米，IT容量28兆瓦，并将使用可再生能源。

公司将逐步提升对BOT项目的持股比例。

以往在与GIC合作的IDC项目中，公司负责建造并在建成后将项目90%权益出售予GIC以回笼资金，其后向项目收取营运管理费并最终分享项目10%的利润。

近期部分合作IDC项目开始改为BOT合作模式，万国数据在项目建成后将保留51%股份，GIC持有另外49%的股份。

通过提升持股比例，万国数据降低了单个项目的杠杆率，但是从单个项目所得的盈利总额将变大，同时也提升了对这些BOT项目的掌控能力。

投资建议：我们测算公司2021-2023年收入分别为77.8/98.4/119.3亿元人民币，调整后EBITDA分别为36.6/47.3/58.9亿元人民币。

给予公司美股目标价69.35美元/港股67.62港元，对应未来12个月EV/EBITDA目标倍数23倍，维持“买入”评级。

风险提示：今年以来政策监管趋严，能耗指标越来越难获得；数据中心签约、上架不及预期；负债率过高风险；下游客户若加大自建IDC会影响行业格局；下游客户面临更严格的行业管制。