光大证券-通信电子行业周观点第3期：中国MLCC龙头强势崛起，比特币火爆驱动嘉楠科技高速成长-210307

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要点1、电子：各领域持续高景气近期我们密集交流MLCC行业、挖矿芯片和比特币行业、第三代化合物半导体行业、面板行业、PCB/覆铜板行业，观点如下：1.1、比特币持续大涨，挖矿芯片需求火爆，嘉楠科技高速成长加密货币（Cryptocurrencies）是一种使用密码学原理确保交易安全的交易媒介，采用去中心化记账机制，与依赖中心化监管的银行金融系统相对。

比特币是第一个加密货币（2009年发布），也是目前最大规模的加密货币，峰值市值超过1万亿美元。

比特币：价值共识快速提升的“数字黄金”。

全球宽松大背景下，比特币具有供应量恒定的优点，拥有类似黄金的抗通胀保值优点，逐渐被各类投资者认可作为大类配置资产。

2020年开始，各类机构投资者、上市公司、ETF持有BTC数量超过132万枚，占比超过6%，市场对比特币价值储藏共识进一步加深，从而推动币价突破5万美金大关。

20-24年为BTC的第四个减半周期，每日挖矿奖励BTC数量为900枚，交易手续费用约100枚，合计约1000枚，以5万美金/枚价格计算，挖矿行业每年有望新增收入约1000*50000*365=180亿美金。

代工产能紧张，算力滞后币价增长。

BTC价格自20年9月起至21年2月间涨幅超过400%，而同期全网算力仅由120增长至150EH/S，涨幅小于25%。

由于BTC挖矿效率取决于矿机算力/全网算力，而目前大部分矿机采用制程都在16nm以内，全球晶圆产能紧缺态势明显。

新一代矿机设计投产需要1年左右的周期，在算力显著滞后BTC价格上涨的背景下，提早预订产线进行矿机生产布局的企业全网算力占比将快速提升，进入业绩快速增长期。

嘉楠科技：先发布局产能充足，矿机现货一机难求。

比特大陆、比特微（神马）、嘉楠科技（CAN.O）是全球矿机供应的三大厂商，其中以嘉楠科技布局最早，21年矿机产能最为充足。

嘉楠目前是中芯国际N+1先进制程的主要客户，合作进行新型矿机（90TH/s）的生产，并已实现批量现货出货，预计全年产量超过40万台。

矿机是经过对哈希算法特殊定制的ASIC集成电路，具有算力高，能耗低的优点，属于挖矿行业的上游。

矿机产品迭代速度一般为半年以内，目前最新一代产品已经普遍由16、14nm制程转为8nm、7nm、5nm制程。

我们预计2021年矿机行业市场规模约为226亿元RMB：（1）我们预计上半年出货量27万台（中芯国际15万台、台积电12万台），假设上半年发货的期货和现货均价分别为1.8和3.8万元RMB，出货比例预计70%/30%，上半年市场规模约27*（70%*1.8+30%*3.8）=65亿元RMB。

（2）我们预计下半年出货量52万台（中芯国际25万台、台积电12万台、其它15万台），假设下半年期货和现货价格参照币价5万美元定价（4月之后：期货2.3万元RMB、现货4.3万元RMB），出货比例按照60%/40%估计，下半年市场规模约52*（60%*2.3+40%*4.3）=161亿元RMB。

1.2、MLCC：风华高科是技术领先的MLCC国产龙头，持续扩产分享行业高景气及国产替代双重红利MLCC：供需格局改善推动MLCC价格上涨，国产替代浪潮下行业发展空间广阔。

需求方面，汽车电子化和驾驶自动化的大趋势下，车用高容MLCC需求显著提升。

得益于包括5G基础建设、智能手机、居家办公及线上授课等需求带动，加之车用需求逐步恢复，行业需求旺盛。

供给方面，受原材料价格上涨及晶圆短缺影响，行业供给受阻，MLCC迎来涨价行情，台系厂商率先涨价，对经销商调价幅度约为15-20%。

同时，随着华为事件等爆发，国产替代进程加速。

根据海关总署数据，以最近三年每年平均进口数量2.4万亿只MLCC测算，若替代50%，国产替代市场规模高达1.2万亿只。

风华高科：大力推进产能扩张，充分受益行业机遇实现快速发展。

公司是国内MLCC龙头企业，高度重视技术研发，目前各类电容产品性能已接近国际领先水平。

为迎合市场需求，提升全球市场份额，公司自2017年起持续扩大产能，加快推进月产56亿只MLCC、100亿只片式电阻器技改扩产投资项目，投资75亿元建设月产450亿只MLCC高端电容基地。

目前，公司MLCC产能已提升至200~210亿只/月，并预计在21年年中实现MLCC高端电容基地建设项目新增达产50亿只/月。

未来扩产项目全面落地后，公司电容产能将达到650亿只/月，未来有望优先受益行业高景气度及国产替代，实现市场份额快速增长。

1.3、面板行业：需求旺盛局面不改，产能供给持续收紧，面板价格上涨有望持续。

在终端需求增长及韩厂产能退出的影响下，品牌厂商持续加大TV面板采购规模，自20年6月上旬起面板价格全面止跌回升。

据Omdia统计，21年2月下旬32”/43”/55”/65”TV面板报价分别为72/122/192/243美元，环比普涨4-5%，较20年5月报价涨幅普遍高达40-120%。

目前，上游材料供给缺口逐步扩大，海外面板需求旺盛，预计21H1面板价格将持续上涨。

根据群智咨询的预计，3月TV面板价格有望大幅上涨，32”/43”/55”/65”面板价格涨幅将分别达3/5/7/7美元。

需求方面，面板需求大尺寸化趋势明显，20年TV面板平均尺寸较19年增长约2寸，预计21年平均尺寸增速更快，更大的尺寸需求将增加面板面积消耗总量，刺激面板需求增长。

目前全球疫情影响持续，在“宅经济”需求释放和各国财政刺激的双重利好效应下，海外面板库存补货需求强劲；供给方面，NEG工厂停电事件、AGC工厂爆炸事件导致玻璃基板供给减少，上游8寸晶圆代工产能不足造成驱动IC供货紧缺，上游材料缺货将使面板供给持续收紧。

1.4、三安光电发力化合物半导体，平台型布局打造新三安三安光电化合物半导体业务主要由其子公司三安集成承接，位于福建厦门，布局砷化镓GaAs、氮化镓GaN、碳化硅SiC、光通讯和滤波器五大板块。

1、砷化镓GaAs业务致力成为中国“稳懋”。

公司砷化镓GaAs业务下游领域主要为手机射频，客户主要为国内主流PA设计公司，为下游客户提供砷化镓GaAs代工服务。

公司远期规划产能为3万片/月（稳懋4万片/月），随着手机对射频器件的大量需求，我们预计公司产能将快速提升。

2、氮化镓GaN业务绑定国内大客户，未来发展可期。

氮化镓GaN业务分为碳化硅基氮化镓和硅基氮化镓，其中（1）碳化硅基氮化镓用在5G基站上，用来制作基站射频器件，公司绑定国内大客户。

随着国内5G基站的逐步建设，公司产能也将持续提高；（2）硅基氮化镓主要应用在手机快充领域。

3、碳化硅、光通讯和滤波器：（1）碳化硅SiC业务全产业链布局，光通讯和滤波器有望打开成长新空间。

公司碳化硅SiC业务布局衬底、外延、器件全产业链，目前应用在光伏和储能等领域，未来将在新能源汽车等领域开辟新的市场。

（2）公司在光通讯领域进展顺利，其中以PD和DFB等产品出货迅猛；（3）公司在滤波器领域已开发完成一半以上频段，顺利导入国内大客户。

2、通信：持续看好三大运营商，左侧布局中新赛克2.1、持续看好三大运营商从国内运营商“十四五”规划看未来增长。

近期，国内三大运营商就“十四五”时期纷纷制定发展目标，其中中移动计划将在“十四五”期间收入达到1万亿；中国电信希望到2025年收入达到5000亿；联通则提出要“经营业绩稳定增长”。

凭借5G，运营商将迎来“黄金5年”。

5G持续渗透背景下，运营商收入有望迎来新一轮景气周期。

截止2020年底，国内运营商已披露5G套餐用户数超2.4亿户，2021年由于绝大部分新机将为5G手机，将进一步带动5G套餐用户数快速上升。

以中移动2019年收入基数测算，2025年若达到万亿收入规模，年复合增速将达到4.9%；以中电信2019年基数测算，2025年5000亿收入目标，年复合增速也将达到4.9%。

与4G时期不同的是，5G成熟后暂无新的资本开支高峰预期，因此长期折旧费用压力减少。

由于5G已将地面通信网络的各种性能做到了极致，而6G的所谓空天互联一体也仅仅是对地面通信网络的特定场景补充。

因此在未来相当长一段时间内，运营商再无新的通信标准带来的资本开支上升期。

同时由于20~21年为5G投资建设的高峰期，因此在未来的中长期运营商资本开支或将处于下行趋势。

伴随着5G带来的运营商收入稳定增长，资本开支高峰过后的长期折旧下行，运营商盈利水平有望持续改善。

投资建议：过去市场不看好运营商两大因素：“提速降费”政策影响和5G资本开支压力，市场两大担忧导致运营商估值持续走低，而如今两大因素影响均已弱化。

未来5G套餐用户渗透率上升，5G流量差异化定价，运营商ARPU值有望提升。

根据工信部2020年通信业经济数据，电信业数据持续回暖，运营商行业趋势向好，看好三大运营商基本面反转趋势。

风险提示：提速降费政策风险、5G渗透低于预期。

2.2、网络安全行业短期关注中新赛克估值已跌至低位。

受海外疫情影响，国内网络可视化相关公司海外项目的实施、交付、验收均受到了不同程度的负面影响，市场预期处于低位。

21Q1景气度不必过度担忧，全年景气度仍需观察。

20Q1有海外订单确认因素，因此业绩基数较高。

市场担心21Q1海外疫情影响交付，但由于国内疫情影响，20年行业订单交付出现不同程度延后，部分延后至21Q1，因此预计21Q1业绩未必较差。

但21年由于处于“十四五”规划初期，公安等领域订单景气度仍存在不确定性，因此全年行业景气度仍需观察。

行业长期成长逻辑未变，公司自身逻辑也逐步验证。

市场认为，该订单型公司，缺乏长期成长逻辑，缺乏持续性和稳定性。

我们认为，订单短期存在大小年和确认波动，长期还是跟随互联网发展（流量+协议复杂度）成长。

网络可视化的宽带网和移动网需求，相对于运营商网络建设周期都存在一定滞后，因此长期看，宽带网仍将受益于5G时代下网络需求的进一步上升，移动网将受益于5G新制式的升级换代需求，我们长期看好公司的成长前景。

公司管理团队经过多年持续打拼，销售从间接走向直销、产品从前端延至后端，业务领域从网信、公安拓展至安全及行业应用。

投资建议：由于公司股权激励授予日的股价处于高位，因此在20~22年确认了较高的股权激励费用，我们认为此主要为财务处理问题，而加回股权激励费用的净利润更能体现公司实际盈利能力，考虑到目前加回股权激励费用后的估值水平已具备安全边际。

风险提示：政府采购周期波动风险，项目验收周期波动影响。