新时代证券-晨光文具-603899-首次覆盖报告：守正出新，国民文具第一品牌向文创巨头稳步前进-210307

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深耕文具行业三十载，成就国民文具第一品牌公司是文具行业龙头，在书写工具领域市占率将近20%，远超行业第二名。

主营业务为传统核心业务（书写工具、学生文具、办公文具）与新兴业务（科力普、生活馆、九木杂物社）。

2019年营业收入111.41亿元，同比增长30.53%；归母净利润10.6亿元，同比增长31.39%，增速显著优于行业平均，总体规模与成本优势、对上游议价能力超越同行。

截至2020Q3，书写工具、学生文具与办公文具（含直销）占比分别为18.69%、20.14%、44.54%，新兴业务中，零售大店处于扩张阶段，其中九木杂物社商业模式基本成熟，未来收入与盈利将持续贡献增量。

文具行业：消费升级驱动成长，“文创”+“办公直销”打开成长空间据IBIS数据，2013年-2019年，文具行业规模从125亿美元增长至182亿美元，年均复合增速7.8%。

未来在人口结构变化、教育支出增加及办公采购阳光化下，精品文创与办公直销迎来重要发展机遇。

具体来看：①我国体验型消费比重达49.4%，消费者愿意为高附加值支付溢价，产品与渠道需同步升级满足C端消费体验。

文具与文创结合利于单价提升，从而带动毛利率进一步增加。

②采购政策红利下，办公B端市场处于高速增长期，行业集中度偏低，龙头企业正加速卡位。

传统业务发展动力：研发强、品类精、渠道广①研发强：2013年-2019年，公司研发支出与研发人数CAGR分别为13.46%、10.79%，均保持高速增长。

②品类精：产品高周转，每年推出新品2000余款，在传统文具基础上升级改版，解决消费者痛点并打造爆款产品，提升销量与单价。

③渠道广：覆盖全国门店8.5万家，实现全国学校80%的覆盖率。

渠道管理高效提升经营能力，普通文具店年平均闭店比例12.5%，公司样板店闭店率仅5.31%，加盟店闭店率小于5%。

新业务增长潜力：办公直销大有可为，新零售供需增量办公直销：科力普营收CAGR高达80%，收入占比33%。

大型客户合作广泛，“省心购”提升小B企业获客率；六大仓储中心+智慧物流系统，提升客户黏性。

零售大店：生活馆+九木杂物社实现产品与渠道全面升级，单店提货额与坪效加速改善。

盈利预测、估值与评级预计公司2020-2022年EPS分别为1.31元、1.65元、2.02元，对应2020-2022年PE为55.8X、44.5X、36.3X。

首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：1）市场竞争加剧；2）零售大店业务拓展不及预期；3）科力普客户开拓不及预期。