天风证券-平安好医生-1833.HK-平安好医生的未来业务成长空间多大？-210308

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我们此前发表《平安好医生―互联网医疗先行者，打造医疗生态圈闭环》深度报告，对平安好医生业务进行了详细分析，本文着重从未来业务增量、竞争力等角度来解析平安好医生。

如何理解集团赋能？平安集团对平安好医生在客户资源、渠道资源等方面形成强有力支持，对好医生业务贡献较大，2020年好医生关联方重大交易占营收为36.7%。

我们认为集团资源优势是好医生极强资源禀赋，好医生有望在C端、I端、B端、H端凭借集团深度赋能建立核心竞争力，同时好医生与集团协同还具有较大增长空间，目前好医生已成立保险事业部，积极拓展与平安健康险的全面合作，未来可期。

在线医疗业务：宏观：我们定义的在线医疗包括在线问诊以及其产生的处方收入。

我们测算在线医疗市场规模在2023年可达1378亿元，行业增长迅猛，好医生在线医疗业务市占率维持稳态水平下，也将维持高速增长态势。

微观：从集团赋能空间角度看，集团赋能业务=会员产品（健康守护360+私家医生）+TO企业客户。

1）健康守护360=寿险客户*购买比例*客单价，目前购买会员产品的客户数量占总寿险客户数量2.7%，渗透率较低，我们预计未来随着线上医疗需求数量和种类的逐步增加，会员产品需求具备较大增长空间，中性测算下，健康守护360产品收入有近4倍空间。

2）私家医生=企业客户数*平均企业员工数*客单价，2020年公司企业客户数1100+家，较集团企业客户池数量相比较少，未来可发掘空间极大，我们测算在中性假设下公司私家医生产品收入空间还有近两倍空间。

3）TO企业客户=平安寿险SLA协议费+平安健康险服务协议费；我们认为保险公司未来核心竞争力在于差异化服务，其中医疗服务是其重点我们预计未来费用具有较强提升动力。

竞争力：1）在线问诊产品：AI辅诊有效分流，好医生全方位覆盖问诊环节。

2）会员套餐产品：好医生的会员服务与平安集团的协同效应更强，可触达更广泛的客群面，目前服务体系更完善。

健康商城业务：宏观：在政策+技术双轮驱动下，我国在线零售药房市场规模将迅速扩张，市场空间预计未来四年CARG达34.2%。

微观：C端在线医疗导流空间大，B端持续渗透。

我们仅估算导流的业务增量，此外健康商城业务还具有更多渠道增量来源。

1）ToC营收=年均咨询量*人均花费*在线医疗转化率（剔除处方）。

我们认为公司在线医疗质量不断提升，驱动咨询量持续增长，同时健康商城为在线医疗闭环的重要组成，承接医疗用户的购买需求，未来在线医疗导流效果预计有所提升。

2）ToB营收规模=企业客户数*企业平均花费。

整体平安集团企业客户池数量庞大，我们预计B端客户会持续渗透扩张规模。

我们进行敏感性分析，在短期中性假设下，公司健康商城业务至少具有一倍以上拓展空间。

竞争力：营销+服务+渠道+供应链，构建核心竞争力。

好医生以在线医疗为核心向医药零售延伸，我们认为健康商城的核心竞争优势在于承接在线医疗的流量下发，营销能力占优，对比其他市场玩家，在供应链布局、产品服务体系上仍有完善空间。

消费型医疗：宏观：技术进步实现了对严重疾病的早期检测和诊断，为患者有效降低费用负担，未来居民对体检、疫苗预约、基因测试及个人诊断工具等消费医疗服务的需求将进一步增加，市场规模2019-2024年CAGR可达63.80%。

微观：在线医疗为拓展业务客群奠基。

我们仅估算与在线医疗业务协同下的导流业务增量，公司消费型医疗具有C端、I端、B端等多渠道贡献。

消费型医疗业务空间=年均咨询量*在线医疗导流人次*消费型医疗人均花费，我们认为公司消费型医疗业务在个人用户渠道及企业客户渠道将进一步渗透，与公司的医疗会员服务产品组成矩阵，在短期中性假设下，凭借在线医疗业务导流模式，我们预计公司消费型医疗业务至少具有1.5倍以上增长空间。

如何看待好医生费用率？好医生费用率已呈现逐年改善趋势：1）开展精准营销，销售费用率显著下滑。

2）由于公司经营效率的逐步提升，管理费用率逐年下滑。

费用拆解：好医生持续推进外部营销活动，充分利用平安集团分销渠道。

公司跟集团分销渠道协同较多，相关佣金费用持续上升，2015-2019年其占销售费用的比重由3.64%升至27.3%。

获客成本：虽然近期获客成本有上升趋势，但横向比较下依然具有相对优势。

我们认为好医生获客成本有所上升主要系医疗服务业务占比大幅高于同业，会员服务渠道佣金较多，鉴于整体费用率未来稳步下降态势，加之2020年公司进行战略升级，我们预计未来随着公司各渠道布局加深，获客成本将逐步下降。

盈利预测：我们预计平安好医生2021-2023年的营业收入分别为89.5亿元、118.5亿元和157.6亿元，分别同比增长30.4%、32.4%和33%；归母净利润分别为-19.3亿元、-16.9亿元、-11.7亿元。

我们基于行业未发展空间以及海内外可比公司估值对比，给予平安好医生16倍市销率的估值，对应2021年目标市值为1712亿港元，对应目标价149.3港元，给予买入评级。

风险提示：行业竞争加剧；互联网医疗政策低于预期；公司业务推广不及预期；资本市场波动导致的估值溢价或者折价风险。

测算具有主观性风险。