长江证券-金属、非金属与采矿行业：十年磨一剑，电解铝反转，行业再重估-210307

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电解铝过去十年持续弱势：产能过剩，对上游溢价能力弱自2008年金融危机以来，电解铝行业持续处于较为低迷的景气下行周期，背后原因存在两点：1、产能无序投放；2、上游原料端更加强势。

产能缺乏严格管控的背景下，导致“国企强外部性、民企高盈利性”的二元产能结构，促使国企、民企轮番扩产，大幅过剩的电解铝产能投放变相降低了产业链上针对上下游的溢价能力，而全球铝土矿供应占比达到19%的印尼，自2014年开始禁止原矿出口，给本身就已经较为紧张的行业格局火上浇油，冶炼环节利润开始受到严重侵蚀。

现在电解铝迎来反转：产能有上限，原料持续弱势电解铝行业自2019年下半年开始迎来反转，单吨盈利今年一度创十年新高：1、供给管制严格，上限已经设定：4500万吨的产能管控指标使得2022年之后国内电解铝行业已无新增产能指标可建。

而基于工艺限制、电力监管等各方面原因，国内存量产能弹性提高或偷偷增加违规产能的概率已经极低；2、针对上游原料的溢价能力反转，自弱转强：铝土矿的格局自2019年下半年开始转衰，一方面来自过去几年强势地位所刺激的产能投放，另一方面部分中资企业在几内亚连年投放新产能放量也贡献了较大的增量，电解铝溢价能力提升；3、需求端依然稳步提升：需求结构的相对稳健，使得行业供需平衡表缺口未来几年持续改善，行业格局已经发生了翻天覆地的变化。

长期格局被“碳中和”助力：提振需求且压制供给，行业中枢抬高“碳中和”于电解铝行业影响在于“加”“减”之道，有助于优化行业长期发展格局。

1、“加”―能源革命提振需求。

减排要求之下，能源变革首当其冲，有望激发铝第二应用领域需求加速爆发，在相应电动车、光伏、风电投放量假设下，我们测算新能源领域未来5年对铝需求年均拉动约3%。

2、“减”―能耗控制压制供给。

电解铝冶炼过程中碳排放，包括工艺排放和能耗排放，在100%煤电假设下，吨铝碳排放约18.55吨，位居各行业前列。

故“碳中和”背景下，电解铝行业产能管控理当趋严，这将一方面降低中长期产能天花板放开概率，另一方面增加短期基于能耗“双控”导致的减产可能；同时，如若征收碳交易费，自备电厂高的铝企成本优势相对削弱，行业成本曲线随之走平。

投资：盈利中枢抬高，且或可持续时间久从投资角度来看，我们认为电解铝板块存在几点边际显著变化：1、盈利中枢大幅提高：基于周期而又不同于以往周期，本轮电解铝盈利改善的中枢或与过去十年大为不同；2、高位盈利持续强：产能指标的天花板管控与碳中和的大背景下，行业格局再次逆转的概率不大，高位盈利持续性强于过往；3、板块存在价值重估的基础：我们认为本轮周期电解铝或存在盈利估值双升、价值重估的基础。

建议关注神火股份、云铝股份、天山铝业、南山铝业及中国宏桥等。

风险提示：1.产能政策执行不及预期；2.传统需求回落速度过快。