中信证券-债市启明系列：会有LPR降息吗？-211119

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四季度降准、GMLF降息预期纷纷落空，缺乏降准降息的引导，LPR下调空间不足。

与此同时，当前经济最大不确定性在地产，政策调整限于信贷政策边际宽松，货币政策偏好结构性工具。

11月LPR下调概率低，随着财政发力和宽信用逐步显现，LPR降息也并不值得博弈。

▍没有降息降准，LPR下调空间不足。

LPR由各报价行按中期借贷便利利率加点形成的方式报价，从历史上看，除了2019年9月，1年期LPR在MLF利率没有变动的背景中下调了5BP，其他情况下均是LPR与MLF同步变动。

加点的幅度与资金成本、风险溢价、市场供求等众多因素有关，单纯降准也难为LPR下调创造足够空间。

存款基准利率改革等降成本措施在近年来持续推进落地，但对LPR影响很小。

▍非对称地下调LPR会压降银行息差，无助于宽信用。

从历史上看，银行净息差的变化领先于贷款增速和银行总资产增速。

缺乏降准降息、银行间流动性维持平稳、负债端成本没有明显下行的背景下，非对称地LPR降息将压缩银行的净息差，在经济预期较为悲观的环境中，银行没有意愿加大信贷投放力度，LPR下调的效果可能非常有限，银行也没有动力主动下调LPR。

▍经济最大不确定性在地产，货币政策仍偏好结构性工具。

经济最大的下行拖累是房地产下滑，制造业投资整体回暖向好、基建投资也蓄势待发，需要政策托底的集中在房地产领域，但当前政策也仍然局限在信贷政策的边际调整。

复盘全年货币政策，对冲流动性缺口、维持资金利率围绕政策利率运行贯穿全年，在经济增速下行寻底、经济结构转型目标较强、金融底部夯实的过程中，货币政策更为偏好结构性货币政策实现结构性宽信用。

▍债市策略：前期降准、存款利率定价机制改革等仍不足以在MLF操作利率未变的情况下引导11月LPR下调，而当前经济预期较为悲观、结构性宽信用诉求较强的背景下，LPR报价调整也不是阻力最小的政策操作。

当前债券在经济寻底、金融底部夯实的分化中显得纠结，10年期国债到期收益率在2.9%附近震荡，后续需警惕宽信用预期带来的回调风险。