信达证券-债券市场与大类资产周度跟踪：资金面波动加大背后的政策悖论及应对之道-210308

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一周重点：资金面波动加大背后的政策悖论及应对之道《四季度货币政策执行报告》将引导市场利率围绕央行政策利率中枢“平稳运行”的措辞改为“波动”，市场对于资金利率波动的担忧加大。

事实上，近年来资金利率被视为货币政策框架的重要组成部分，央行将逆回购与MLF利率作为政策利率，并以此为操作目标，从而将操作目标、政策利率和货币政策工具利率合而为一。

但与海外发达经济体的情况有所不同，国内的超储率在偏低水平，法定准备金率又在偏高水平。

每年的信贷扩张会带来近2万亿的超储消耗，因此，我国中长期流动性每年都存在硬缺口，如果央行希望维持资金利率平稳，就需要补充中长期流动性，以保证短中长期流动性都要合理充裕。

但另一方面，央行目前的政策工具都是流动性的补充工具，而流动性回收的工具不再使用。

如果资金面偏紧，央行只需进行资金投放即可调节；但如果资金面偏松，只能等待前期投放自然到期、或者缴准缴税等因素发酵。

如果央行在某一阶段减少了中长期流动性的投放，一旦外生冲击加大，就很容易导致资金利率的上行，尤其是中期的1年期存单利率。

但如果央行为缓解这样的局面，加大中长期流动性的投放，那等到外生因素出现冲击消退，资金面可能又会维持低位。

而在超额准备金利率下调后，利率走廊变得更宽，实际上也导致了资金利率波动区间的进一步扩张。

如果希望做到资金利率的平稳运行，央行只有重新运用正回购等流动性回笼工具，才能使其在进行中长期投放时不用顾及短期可能带来的资金淤积。

但是，如果正回购重启又释放了过度紧缩的信号。

在这样的背景下，资金面时而紧缩，时而放松的周期性变化，可能也是难以避免的现象。

由于央行资金面的波动相对于基本面的波动要大得多，这导致了2020年下半年以来，债券市场的波动几乎完全由央行主导。

但资金面的变化并不是无规律可循的，而是展现出了一定的周期性。

尽管从大的宏观环境来看，经济复苏的趋势尚未结束，这意味着债券市场的趋势性行情还并没有到来，但是短期来看，我们却可以根据超储率、外生因素的变化与央行的操作取向，对于资金面的趋势进行预判，进而选择短期交易的时间窗口。

展望未来，3月是财政支出大月，随着财政资金的投放以及部分M0的回流，假设央行MLF投放2000亿元，加上可能的普惠金融定向降准，超储率可能会回升至1.5%以上，资金面仍然有望维持相对平稳的状态。

在这样的情况下，长端利率仍将维持震荡格局，并可能出现交易性的机会。

但另一方面，央行对中长期流动性投放仍然谨慎，两会后随着债券供给规模的加大，3月末以后资金利率的波动可能进一步加大。

加上彼时出口与房地产投资可能维持韧性，通胀上行的幅度可能超过市场预期，二季度收益率可能仍将存在上行风险，需要投资者保持谨慎。

货币市场：跨月结束后资金压力较小，资金利率震荡下行，预计下周流动性总体仍将维持充裕状态。

本周共有800亿元逆回购到期，央行每日持续开展100亿逆回购，全周净回笼300亿，但跨月结束后月初市场资金压力较小，资金利率震荡回落，全周流动性较为宽松。

下周将有500亿元逆回购到期，政府债券缴款约1600亿元，3月缴税截至日为15日，考虑3月并非缴税大月，因此预计下周资金压力相对较小，预计央行仍会延续当前每日小幅投放，市场流动性整体大概率仍将维持充裕的状态。

市场流动性持续宽松，银行间日均质押回购成交量升至3.77万亿，仍显著低于1月中上旬的水平；大行隔夜融出意愿上升，非银机构隔夜融入需求增加、跨月后7天资金需求下滑。

跨月结束后资金利率震荡下行，机构交投情绪有所回升，银行间质押式回购日均成交量约3.77万亿，较上周有所回升，但仍显著低于1月中上旬日均4.6万亿的水平。

各类银行日均隔夜融出规模均有所提升。

非银机构隔夜日均融入规模继续回升，7天资金融入规模均有所回落，跨月结束后偏长期限资金需求下滑。

本周Shibor利率下行，资金面持续宽松的背景下短期限利率下行幅度更大。

除6M期存单发行利率较上周小幅上行至2.85%外，其余各期限股份行同业存单发行利率不同程度下滑。

本周同业存单发行规模较上周有所回落，但整体仍维持在较高水平；发行期限上，国有行、股份行、城商行1Y期存单发行占比仍高；农商行仍以发行6M期以内存单为主。

城商行、农商行发行成功率有所回落，国有行、股份行存单发行成功率维持高位。

债券市场：本周，利率债净融资2514.16亿元，信用债净融资516.97亿元。

国债一级发行结果整体较为一般，市场情绪较为稳定；国开债一级招标结果较好，市场配置热度仍然较高。

下周利率债一级市场计划发行规模合计达2689.89亿，其中计划于3月10日发行2、5年期一般国债各500亿；计划发行地方政府债2409.89亿，其中一般债1529.57亿，专项债880.32亿，全部为再融资债券；计划发行4只农发债共计280亿。

国内债市小幅走强，整体维持震荡格局。

上周国内债券市场整体维持了震荡格局。

周初受到中采与财新制造业PMI指数双双低于预期的影响，国内利率水平一度显著回落，但周中受美债利率提升以及权益市场反弹的影响，长端利率震荡上行，尽管周五公布的《政府工作报告》中财政赤字与专项债规模略超预期，但是，政策整体对于稳增长诉求不强，且仍然延续了不急转弯的基调，货币政策正常化仍然需要一定的过程，叠加月初资金面偏松，长端利率再度回落，期限利差较前一周略有收窄。

各等级各期限信用债收益率及信用利差均有所下行，其中高等级短久期下行幅度更大。

现券二级交易方面，本周在市场流动性持续维持宽松的背景下，跨月结束后机构交投活跃度明显回升。

配置机构增持利率债力度维持；证券公司除小规模净卖出政金债外，本周均大幅净买入国债、地方债，结束了此前连续9周净卖出国债的趋势，但仍大规模净卖出存单，对除短融券外的信用债小规模增持；基金公司对政金债、地方债净买入规模有所回升，净卖出国债规模下滑，继续净买入存单和短融券，但净卖出中票、企业债。

风险因素：货币政策再度收紧。