中信证券-百济神州-6160.HK-2020年业绩快报点评：研发进入收获期，新产品快速放量-210309

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公司2020年业绩符合预期，全年产品总收入同比增长39%。

替雷利珠单抗和泽布替尼持续快速放量，地舒单抗放量值得期待。

研发迎来收获期，早期管线布局新颖靶点。

商业合作稳步推进，产品管线不断丰富。

现金储备丰富，保障公司持续性研发投入。

公司业绩符合预期，全年产品总收入同比增长39%。

公司2020年全年实现产品总收入3.09亿美元，同比+39%，其中Q4实现产品收入1.001亿美元，同比+76%，第四季度产品收入显著提升。

总收入同比增长主要由于公司自研产品泽布替尼和替雷利珠单抗的销售放量以及安进授权的地舒单抗的初始销售，目前百时美施贵宝授权的白蛋白紫杉醇产品停销所致的收入下滑负面影响已基本消除。

公司2020年全年净亏损16亿美元，同比有所扩大，主要是研发费用的增加以及扩大在华和在美上市产品推广的商业团队规模导致的费用增加。

总体来看公司2020全年业绩符合预期。

替雷利珠单抗和泽布替尼持续快速放量，地舒单抗放量值得期待。

新上市产品替雷利珠和泽布替尼2020全年分别实现销售收入1.63亿美元、4170万美元，其中2020Q4分别环比+27%、+17%，销量维持较快增长主要由于新适应症在国内获批上市及产品的持续推广。

其中替雷利珠单抗虽然上市进度位于国产第四名，但销售额正逐步追赶国内同行，考虑到近期联合化疗治疗一线晚期鳞状NSCLC新适应症已获NMPA批准上市，预计后续几个季度将维持高速增长。

此外，公司与诺华达成北美、欧洲和日本开发和商业化替雷利珠的合作，公司将获得6.5亿美元的预付款，并有资格在达到注册里程碑和销售里程碑事件后获得最多15.5亿美元的付款，该项合作在为公司贡献现金流的同时，有望打开替雷利珠海外广阔市场空间。

泽布替尼海外目前获批的适应症MCL（二线及以上）适用人群较少，其一线治疗CLL/SLL的重要适应症临床数据有望于2021H1公布，值得重点关注。

近期泽布替尼针对WM适应症已于加拿大获批上市，针对R/RMCL适应症已在阿拉伯联合大公国获批，全球上市进程顺利推进。

地舒单抗（首个由公司商业化上市的安进合作产品）收入为850万美元，其中Q4收入545万美元，同比+79%，考虑到其7月才上市，未来放量速度值得期待。

此外，与安进合作的另外两款产品中贝林妥欧单抗已在国内获批，预计卡非佐米2021年获批上市。

公司的泽布替尼、替雷利珠单抗和地舒单抗三款产品均已纳入2020年医保谈判目录，2021年有望实现迅速放量。

与BMS商业合作产品(瑞复美和维达莎)收入为9512万美元，同比有所下滑，主要由于原大品种白蛋白紫杉醇产品停销和召回导致收入大幅减少。

研发迎来收获期，早期管线布局新颖靶点。

2020年研发费用为12.9亿美元，同比+39%，实现高速增长。

高强度的研发投入下，公司研发进展顺利。

1）核心肿瘤管线产品陆续获批上市。

泽布替尼陆续获NMPA批准用于治疗（二线及以上）MCL、（二线及以上）CLL/SLL，其用于治疗WM患者的新适应症上市申请已被受理并纳入优先审评。

此外泽布替尼2019年已被FDA获批用于治疗（二线及以上）MCL并获得快速通道认定用于治疗MZL患者，针对WM的新适应症上市申请已获FDA受理并在加拿大获批上市，现共有20余项泽布替尼相关上市申请在美国和中国以外完成递交工作；替雷利珠单抗（PD-1）国内新增获批晚期或转移性尿道上皮癌及晚期或转移性鳞状非小细胞癌适应症，其用于（一线晚期）非鳞状非小细胞肺癌及（二线及以上）肝细胞癌的上市申请也被受理；帕米帕利针对晚期卵巢癌、输卵管癌与原发性腹膜癌的适应症预计将于2021H1在中国获批，有望成为公司第三款自主研发的肿瘤产品。

2）早期研发管线布局TIGIT、Bcl-2（中国IND申请获受理）、TIM-3、OX40、PI3Kδ、HPK1等新颖靶点的开发项目进展顺利。

其中公司拥有的国内首个TIGIT单抗正处于国内1/2期临床，已有临床结果证实其与PD-L1联用的良好抗肿瘤效果，公司已在clinicaltrial网站登记TIGIT单抗联合替雷利珠与K药头对头治疗一线NSCLC的三期临床，显示了公司对产品的强烈信心，一旦成功市场空间巨大。

商业合作稳步推进，产品管线不断丰富。

公司持续开展商业化合作，引进多款创新性药物丰富产品管线。

1）2020年年初从EUSAPharma引进的GD2靶向单克隆抗体迪妥昔单抗上市申请获CDE受理并纳入优先审评，迪妥昔单抗是EMA唯一批准用于治疗高危神经母细胞瘤的靶向肿瘤免疫疗法；2）百时美施贵宝授权的来那度胺联合利妥昔单抗用于治疗经治的1至3a级成人FL适应症在中国获批；3）与StrandTherapeutics达成在亚洲（除日本外）、澳大利亚和纽西兰开发和商业化其针对实体瘤的创新、多功能mRNA疗法的协议；4）与BostonImmuneTechnologiesandTherapeutics达成协定，在亚洲（除日本外）、澳大利亚和纽西兰开发和商业化TNFR3拮抗剂受体；5）与AssemblyBiosciences达成合作，获得三款治疗乙型肝炎感染的产品独家开发和商业化权利。

公司通过商业合作拓宽研发管线，正步入商业化新篇章。

现金储备丰富，保障公司持续性研发投入。

截至2020年12月31日，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资共46.6亿美元，2021年1月公司还收到诺华合作和授权协定的6.5亿美元相关预付款，现金储备丰富。

充沛的现金储备将保障公司持续加大研发投入，丰富产品管线。

风险因素。

药品研发、上市进展不及预期风险；带量采购导致产品价格大幅下降风险。

盈利预测及估值。

公司多年在研产品陆续上市，同时开拓国内外广阔市场，Licensein合作产品研发进展稳步推进，公司步入商业化新篇章。

公司早期研发管线布局大潜力靶点，通过商业化合作纳入新产品丰富研发管线。

尽管当前由于高研发投入和商业化团队扩张仍处于亏损状态，预计随着新产品陆续上市放量公司将迎来业绩爆发期。

结合2020年业绩快报，调整公司2020/2021/2022年净利润预测为-16.68亿/-11.65亿/-11.23亿美元（原-13.68亿/-8.79亿/-6.76亿美元）。

依据DCF估值方法，我们认为公司合理估值约为307.49亿美元，按照美元/港元汇率7.76计算，对应港股目标价200.62港元，维持“买入”评级。