中信证券-房地产行业跟踪报告：周期归来-210309

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核心观点我们相信，以信用利差扩大等债券市场变化为导火索，行业去周期化阶段可能结束，房屋交易和土地市场都有可能在今年下半年降温，从而开启全新周期。

预计开发投资和销售虽将温和下行，但高信用公司将再次崛起，产业集中度加速提升，企业盈利能力的结构性恢复。

我们看好高信用房企投资机会。

行业度过三年多去周期化阶段。

过去几年，土地供给充裕，土拍既注意控制溢价率，也注意防止流拍。

按揭贷款利率长期稳定，各类调控政策，尤其是对开发企业推货节奏和价格管理十分有效。

在过去几年，企业生产经营按部就班，行业竞争格局无重大变化，各项开发投资指标持续维持高位稳定。

信用利差扩大是行业周期归来的导火索。

我们认为，不断收窄的信用利差并不能反映开发企业实际信用差异，而只不过是境内外信用体系过于宽松的结果。

区域分化导致的底层资产经营性现金回流分化激化个别企业信用问题，难言清晰的负债情况和可能存在的受限资金，又可能扩大债权人的顾虑。

2021年前两个季度，TOP30地产公司境内外负债到期偿还（包括回售）分别高达1398和1393亿元，同比分别增长100%和137%。

部分企业债务到期偿还可能存在压力，或进一步严控拿地，甚至出让表内资产。

相反，金融机构毕竟需要配置资产，可能加快购入高信用房企的另类融资品种（例如较公募信用债有品种利差的ABS或者私募债），进一步压低高信用房企的整体融资成本。

房屋交易和土地市场在下半年的降温，可能是周期归来最重要的信号。

由于低信用公司很可能需要加快处置库存，而高信用公司则需要耗用一部分资金收购同业资产，土地供给方对土地出让金期望又较高，相信2021年下半年土地市场机会较多。

权益拿地金额和权益销售金额的比例窗口指导，使绿档公司也不至于过量拿地。

潜在ROE恢复，令资金链占优的开发企业无需考虑提价。

一旦房地产市场差别化降温，略有增高的资金成本，更可能令占市场相当比例的居民资产配置需求降温。

我们相信，房地产行业在2021年终将进入新周期，供给侧改革会伴随着销售、开发投资等指标走低。

管理优化和信用累积的势能，构成新集中度提升的关键原因。

2017年后，万科等公司注意到了跟投机制的缺陷，控制跟投总体规模，探索跟投区域而非项目。

碧桂园等公司为更好应对新拿地环境，拆细运营区域，在管理上为大量小盘同时开发进行准备。

龙湖集团等公司将大量人才配置到运营和服务业务领域，提升公司整体抗风险能力和品牌影响力。

2020年之后，高杠杆率低信用公司的融资成本可能提升，甚至可能无法续做融资。

此种背景下，我们相信新一轮集中度提升浪潮已经开始。

我们认为，中国房地产开发企业的权益销售额上限不会只有5000多亿元，最大公司市占率可能挑战10%左右的天花板。

区域差异和能力优势是好公司得以在内卷化竞争结束后反而胜出的关键。

开发周期降温背景，理论上占据优势的公司也可能沉沦（只是速度慢点）。

但我们认为更有可能的情况，是高信用大公司在净利润的绝对增速上，也会在行业周期下行阶段触底反弹。

大区域布局决定了企业也可以因城施策，在面临向下拐点的区域多卖房少拿地，在面临向上市场拐点的区域则多拿地少卖房。

因为限价存在，大公司在过去几年完全不受益于核心城市房价上涨，市场走淡反而有利于土地成本得到控制，也有利于市场舆论环境转好。

风险提示：市场调整过大，房地价明显下跌的风险。

局部、个别的信用风险蔓延的可能性。

周期再出发，资金成本再成关键，看好高信用房企。

只有在信用利差走阔的阶段，高信用的公司才有明显优势。

静态而言，企业历史信用记录，当前融资能力至关重要。

动态来看，企业的货值结构，包括长三角大湾区都市圈货值占比（越高越好），在高景气度区域较为分散的城市布局（越分散越好），在城市中弱限价和不限价货值的比例（越高越好），单盘规模的大小（越小越好），低流动性，如商住、写字楼等货值占比（越低越好），是决定未来公司信用起落的关键。

和传统观点不同，我们相信如果长端利率会温和走高，优质房地产企业由于长期持续增长相对不确定，短期股息率高，反而可能更具配置价值。

我们看好高信用的房企，推荐万科A（万科企业），保利地产，华润置地，龙湖集团，碧桂园和金地集团。