光大证券-中国铁塔-0788.HK-2020年四季报点评：业绩增速将延续稳定表现，后期等待股息率提升及定价明朗化-210309

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事件:公司发布4Q20业绩，4Q20公司收入环比上升2.2%，同比上升7.7%，相比以往季度同比增速有所提升;其中核心塔类业务环比上升0.8%，同比上升4.5%，主要因为4Q19低基数影响。

EBITDA利润率为74.3%，同比下降2.7个百分点，环比上升1.3个百分点。

5G相关capex超预期转化为更多收入贡献，有望提振21年收入增速:2020年核心塔类业务同比增长2.8%增速偏低,源自疫情影响1Q基站建设进度、5G基站建设到起租之间存在时间差以及部分旧塔拆除影响。

我们预计2021年塔类业务收入增速3.4%有望小幅抬升，考虑到:1)2021年公司5G基站相关capex超预期有望转化为更多收入贡献;2)21年5G基站建设总量不变的情况下5G新建站址相比存量改造的比例有望同比提升。

室分、跨行业及能源业务快速增长趋势良好,20年收入同比增速分别为33%/59%/379%，合计收入占比扩大到9%,通过新业务继续放量以保证整体收入增速表现，我们预计2021年整体收入同比上升6.6%(vs2020年6.1%)。

EBITDA利润率受新业务发展拖累，后期有望企稳回升:2020年EBITDA利润率73.4%，同比轻微下降0.8个百分点，主要由于跨行业及能源业务拓展、站址支撑费用导致营运开支超预期增长、抵消了维护成本及人工成本下降影响。

我们预计未来EBITDA利润率有望企稳回升，21/22年EBITDA利润率分别约73.6%/74.0%，驱动力来自短期站址支撑费影响消退、跨行业及能源业务熬过前期投入期后实现利润率抬升。

盈利预测、估值与评级:基于EBITDA利润率短期低于预期，我们下调21-22年EBITDA利润预测0.96/0.8%6至636/685亿元，对应同比增速分别为6.9/7.69%;基于DCF估值法，下调目标价至1.60港币(对应21年5.5倍EV/EBITDA、1.3倍PB)。

铁塔类资产估值的核心影响因素包括EBITDA成长性、当地资本市场利率和铁塔股息率对比，我们预计5G基站批量收费、室分及两翼业务占比扩大驱动其EBITDA维持高个位数的平稳增长、但考虑到5G基站建设节奏平缓，预计业绩增速抬升幅度有限;未来估值抬升机会将主要来自两方面:1)当前股息率2%偏低,公司净利润有望维持快速增长驱动股息率吸引力加大;2)22年底和运营商商务定价合同需要重新拟定导致中长期价值中枢不明朗，倘若宏站业务议价能力超预期带来其中长期基本面更加明朗有助于其估值提升，维持‘买入’评级。

风险提示:定价协议调整;室分及跨行业拓展放缓。