国盛证券-掌阅科技-603533-广告+版权新模式迭起，数字阅读龙头商业化再加速-210309

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免费阅读快速崛起，新生态下行业增量空间可期。

根据Questmobile数据，2021年1月免费阅读平台番茄、七猫小说MAU分列阅读类APP第一（6726万）和第二（5885万）。

免费与付费模式在用户画像上存在较为明显的年龄、城市差异，免费模式撬动低线城市和“银发用户”增量需求，获得大量下沉用户和中高年龄层用户，实现更大基数的用户价值变现。

2019年中国数字阅读行业规模达到288.8亿元，预计未来增长将主要由广告+版权收入双轮驱动，行业广告收入空间可达245亿元。

掌阅自2019年以来利润率、业绩增速提升，预计2020年实现归母净利润2.55-2.74亿元，同比增长58.4%-70.1%，积极布局免费模式成效显著。

渠道预装占据先发优势，多元化内容完善用户体验。

1）渠道：初期与运营商合作，2011年发布APP后抢占手机预装先机，快速积累安卓用户，与华为、Oppo、Vivo等展开深度合作。

随着互联网平台在流量端势力加强，免费阅读兴起，公司加大效果广告投入巩固用户规模优势。

截至2020H1掌阅旗下APP合计月活1.7亿人，相比2019年末增加3000万人。

2）内容：包括出版图书、原创文学、期刊杂志、动漫作品、有声书、自出版，2017年出版优质重磅书覆盖率达到80%，2016年网文作品数与作家数位列行业前三。

公司大力发展“掌阅文学”孵化自有内容生产体系，2019年内容成本/阅读收入达到28.1%，同比增加2.4pct,2020年定增拟投入7.16亿元于数字版权资源项目，增强在内容领域的核心竞争力。

字节跳动&哔哩哔哩双加持，公司广告与版权业务商业化再加速。

2020年字节跳动（10.26%）与哔哩哔哩（0.41%）先后入股掌阅，意图在于：（1）加强自有免费阅读平台（番茄小说）的内容供给；（2）布局以网文IP衍生出的包括动漫、短剧等优质PGC内容。

对于掌阅来说，一方面，内容平台的流量优势或将反哺数字阅读平台；另一方面，公司版权业务、广告业务商业化能力有望提升。

我们预计中性情形下广告、版权业务长期收入天花板有望达到24亿元，广告ROI随接入字节穿山甲系统或有所提升。

盈利预测与投资建议：预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.65、4.01、5.47亿元，分别同比增长64.6%、51.3%、36.5%。

公司积极布局免费阅读业务，未来广告与版权业务发展空间大，预计公司2021年合理市值180亿元，对应2021年PE45x，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧；广告增长不及预期；政策监管风险。