华创证券-债券深度报告：复盘与展望，美债上行，国内债市有独立行情么？-210309

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近期美债收益率进入快速上行阶段，市场关注美债收益率是否会带动中债收益率上行，本文将从以下三个部分进行讨论。

一、美债收益率上行阶段国内债市收益率也多有所上行第一阶段（2003.6-2007.6）：美国经济持续复苏，货币政策进入加息周期；国内前期外需提振下出口增速大幅走高，收益率也有所上行，随后通胀运行周期和货币政策与美国脱钩，中债收益率呈“N”型走势。

第二阶段（2008.12-2010.4）：美国诸多政策刺激经济复苏，大宗商品大幅涨价；国内在外需修复及四万亿刺激政策落地情况下，经济持续修复，中债收益率重回上行区间。

第三阶段（2012.7-2013.12）：美国经济预期向好，美联储退出QE表态引发“削减恐慌”；国内由于全球流动性收缩，叠加货币政策趋紧引发“钱荒”，中债收益率大幅上行。

第四阶段（2016.7-2018.10）：美国减税政策刺激经济增长，货币政策重回加息周期；国内受出口及经济回暖、供给侧结构性改革推进、中美贸易战爆发等因素影响，货币政策先紧后松，中债收益率先上后下。

本轮走势（2020.8-至今）：疫情后经济修复，疫苗接种加快，美国财政刺激和通胀预期升温；国内由于疫情控制较早、政策变化走在全球前列，债市收益率上行早于美债。

二、美债利率上行阶段海外因素通过哪些途径影响国内债市？（1）基本面：海外经济复苏→国内出口和工业改善→国内利率上行。

在第一阶段、第二阶段、第四阶段传导效果较为显著。

（2）通胀：全球大宗商品涨价→输入性通胀→国内利率上行。

同基本面一致，在第一阶段、第二阶段、第四阶段传导效果较为显著。

（3）货币政策和流动性：海外货币政策收紧→国内货币政策和流动性收紧→国内利率上行。

在第三阶段、第四阶段传导效果较为显著。

（4）情绪：美债利率上行→市场情绪悲观→国内利率上行。

在美债收益率上行速度较快、单日上行幅度较大时对次日国内债市情绪影响较为显著。

三、本轮美债收益率上行阶段，将如何影响国内债市？（1）基本面：本轮国内经济和疫情恢复均比美国更早，叠加高基数影响下今年国内经济增速逐步下行趋势较为确定，海外基本面对国内债市压力相对较小，需关注海外疫苗接种和对我国出口影响。

（2）通胀：此前几轮美债收益率上行阶段，国际油价上涨产生的输入性通胀对国内债市产生不利影响传导成功概率较大，本轮来看，美国刺激政策落地在即，海外需求恢复后国际油价可能继续走高，对我国PPI影响可能较大，从而对国内债市产生冲击，需持续关注。

（3）货币政策和流动性：本轮我国货币政策调整先于美联储，当前政策主张以内为主，美联储短期仍维持宽松态势，该传导路径对国内债市影响或有限。

（4）情绪：从春节后以及近期美债收益率大幅上行但国内债市表现相对平稳来看，本轮情绪因素影响并不突出，后续美债收益率继续上行通过情绪层面对国内债市产生的不利影响或也相对有限。

债市策略：本轮美债收益率上行阶段，海外因素对国内债市产生不利影响的四条传导路径中或仅有通胀传导可能产生较为明显的效果，若国际油价及其他大宗商品价格继续上涨，带动二季度我国PPI大幅上行，则可能导致国内债市收益率跟随上行，但在经济、货币周期相对独立的情况下，国内债市依然保持以内为主的行情走势，上行幅度相对美债或较为有限。

风险提示：通胀超预期上行，国内货币政策进一步收紧。