华安证券-山西汾酒-600809-利润端超预期增长，十四五青花有望持续发力-210309

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事件公司发布业绩快报，2020年实现营收140亿元，同增17.7%，实现归母净利润31.1亿元，同增57.8%。

4Q实现营收36.2亿元，同增31.5%，实现归母净利润6.4亿元，同增165%，收入端符合预期，利润端超预期。

主要观点利润超预期增长。

公司4Q营收增长符合预期，利润超预期增长，或系青花系列提价及占比提升贡献利润弹性。

至2020年末，公司终端数量达85万家，管理水平大幅提升，营销组织结构进一步下沉，已形成30个省区+40个管理区的区域营销组织架构。

2020年是公司改革巩固年，分产品看，抓两头青花、玻汾快速增长，2020年青花同增约30~35%至约40亿元规模，玻汾同增约25~30%，老白汾基本持平；分区域看，2020年1+3重点板块持续发力，省内大个位数增长、基本盘稳固，环山西市场同增约20%，其中山东/河南分别同增约20%+/30%+，延续快速增长，长江以南同增50%以上、低基数下高速增长，全国范围内亿元市场过半，1357全国化布局逐步形成，省内外占比已提升至约40:60，泛区域化向全国化稳步推进。

青花延续旺销，拔中高控底部。

当前青20批价约350元，青30复兴版布局千元价格带后，青20性价比明显，渠道反馈春节期间，以华北为代表的部分市场青20同增约30%+，延续快速增长。

青30复兴版定位千元价格带，初期以团购渠道为主，成交价超过1100元，待春糖进一步明确市场运作模式。

渠道反馈春节期间玻汾同增约15%，出于产品结构、产能等考虑，预计十四五期间玻汾放量节奏或稳定于年化10~15%区间，同时稳步提价，符合公司控底部的产品战略。

十四五营销三阶段发展，推行13344营销改革计划。

公司将十四五营销分为三阶段，分别是：1）2021年解决经销商结构、实现品牌聚焦、及提升经销商利润；2）2022~2023年实现省外高质量发展、尤其是长江以南市场显著突破、实现杏花村规模质量双升、及开拓国际市场；3）2024~2025年实现青花规模加速发展、实现汾酒杏花村相互支撑、全面实现135市场建设（山西+京津冀板块、豫鲁板块、陕蒙板块+江浙沪、东南、两湖、东北、西北5小版块市场均实现规模化）、并在国际市场形成品牌力。

营销战略方面推进13344计划，其中重点是成立汾酒营销中心聚焦营销改革，聚焦圈层营销、品牌聚焦、国际化发展，品牌上抓两头强腰部（其中青花30复兴版提高汾酒品牌势能），强化核心终端建设与团购意见领袖维护工作，持续提升经销商利润，加强品牌能见度。

此外，十四五期间公司着力打造竹叶青品牌，推进速度及效果仍待持续观察。

新五年看青花持续发力，维持“增持”评级。

公司2020年利润端超预期，青花系列产品结构提升对利润贡献显著，展望十四五，公司产品、区域、营销等多方面战略积极可为，维持2021~2022年盈利预测，预计营收同增24%、22%，归母净利润同增29%、26%，EPS4.61、5.83元，对应PE56、44倍。

我们认为，产品端，聚焦青花向上升级及高线光瓶酒玻汾稳步发展，青花有望成为北方高端酒代表；渠道端，战略持续裂变、混改红利有望持续释放；区域端，省外扩张发力泛全国化；财务端，产品结构上移有望持续拉动净利率上行，公司仍处于成长期核心阶段，业绩确定性高，近期估值回落显著中长期价值愈发显著，维持“增持”评级。

风险提示：1）青花、玻汾动销不及预期；2）省内下沉、省外扩展不及预期等。