国盛证券-小牛电动-NIU.US-Q4业绩符合预期，2021销量指引高增长-210309

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事件：3月8日，公司公布2020年未经审计的财务报告，实现营业收入24.4亿元，同比+17.7%，净利润1.69亿元，同比-11.28%；公司预计2021Q1实现营收4.2-4.8亿元，同比+80%-105%，全年销量目标90-110万辆。

Q4收入超预期，销量结构变化&所得税费用拖累利润表现：1）收入端，公司2020年实现电踏车销售60.1万辆，其中国内/海外分别销售57.2/28.7万辆，同比+45.8%/-0.4%，剔除零配件后，ASP分别为3246/9694元，同比-16.2%/+4.8%；零配件实现收入3.01亿元，同比+4.2%，对应单车配件收入500元，同比-27.1%，值得注意的是，公司2020年新增平价G0车型销量约12万辆，剔除G0影响后，剩余中高端车型的单车配件收入约630元，同比-8.2%，符合预期。

2）利润端，公司Q4实现净利润5820万元，同比-4.1%，净利率8.7%，同比-2.6PCT，主要受毛利率下滑与所得税费提升（Q41360万元，同比+1310万元）影响。

Q4毛利率同比-0.9PCT，期间费用率同比+0.2PCT：1）公司Q4毛利率25.2%，同比-0.9PCT，主要受产品结构变化与经销商返点提升影响所致；2）销售/研发/管理费用率分别为9.0%/4.4%/4.5%，同比-0.1/+0.8/-0.4PCT，除股权激励的影响外，期间费用的提升主要受新增门店、新品开发设计费用提升、汇兑损失影响所致。

经销商网络快速扩张、产能与车型储备充足，公司为行业红利期做足准备：1）销售网点：截至Q1-Q4，公司国内门店分别1033/1084/1266/1616家，每季度单店销量33/143/194/85辆，除疫情与季节性影响外，公司Q4销售网络快速扩张，造成单店销量短期下滑，看好后续门店增长带来的销量弹性；2）产能：2020年12月，公司常州产能一期投产，年产能提升至108万台，2021H2有望继续爬坡至200万台/年；3）车型：公司2020年已发布G0/MQiS/MQ2，海外发布RQi/TQi与电动自行车（EUB-01），精准补足细各分价格带的车型。

海外网络继续延伸，销量优势有望继续保持：截止2020年底，公司海外已覆盖36（同比+7）个分销商及46（同比+8）个国家。

同时根据新浪科技报道，公司CEO在2021年2月表示正与东南亚共享乘车公司Gojek商量小牛电踏车的供应，我们认为公司在海外的销量优势有望继续保持。

盈利预测与投资建议。

公司保持高端市场的竞争优势，并通过GOVA子品牌下探中低端主流市场，2021年销量指引高增长。

预计公司2021-2023年销量102/156/229万辆，归母净利润人民币3.2/5.1/7.6亿元，对应PE51/32/21倍，目标市值人民币229亿元，对应2022年PE45x，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争导致单车盈利下滑，海外市场存在不确定性。