光大证券-小鹏汽车-XPEV.US-跟踪报告：全年毛利率首次转正，全栈自研加速推进-210309

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小鹏公布4Q20和2020全年业绩：4Q20交付量环比增长51.1%至1.3万辆(vs.指引约1万辆)，总收入环比增长43.3%至28.5亿人民币(vs.指引约22亿人民币，我们预期约23.1亿人民币)。

2020全年总交付量同比增长112.5%至2.7万辆，总收入同比增长151.8%至58.4亿人民币(vs.我们预期约53.0亿人民币)，毛利率从2019年约-24.0%至首次转正约4.6%（vs.我们预期约3.5%），Non-GAAP归母亏损约29.9亿人民币(vs.我们预期亏损约31.9亿人民币)。

4Q20汽车业务持续改善，在手现金充裕：4Q20汽车收入环比增长44.1%至27.4亿人民币(总收入占比约96%)，汽车毛利率同比增加15.3个百分点/环比增加3.6个百分点至约6.8%（vs.我们预期约4.5%）。

2020全年R&D/SG&A费用率分别约29.5%/50.0%；截至2020年底，包括短期投资等在内的在手现金等价物合计约353.4亿人民币（vs.2019年底约28.2亿人民币）。

行业处于渗透率早期抬升阶段，小鹏全栈自研加速推进：我们判断，1）预计2021E国内定价人民币20万以上的纯电动乘用车销量约70+万辆（渗透率有望达近10%），行业2C端需求逐步释放；其中，软件/算法将为长期核心竞争力差异的关键。

2）预计行业需求与传统车企推进智能化纯电动车程度的错配，有望给新势力带来全新机遇；其中，具有较强技术储备、以及较早战略布局的公司或具有更强先发优势。

我们看好小鹏1）扩大用户结构的战略布局（G3/P7磷酸铁锂版车型将分别于今年4月/5月开启交付）；2）全栈软件/算法技术优势与数据快速迭代，有望驱动智能驾驶功能提前兑现（截至2月，P7用户XP3.0系统高速自主导航NGP激活率20%；其中，NGP的应用里程占比50%+），预计第三款（首款激光雷达车型，配置XP3.5系统）与第四款车型（配置XP4.0系统）将分别于4Q21E与2022E开启交付；3）后市场生态圈的定位。

维持“增持”评级：2021年1/2月小鹏交付量分别约6,015辆/2,223辆（vs.一季度指引约1.25万辆）；我们看好磷酸铁锂版上市驱动的销量稳步爬坡、以及规模效应/原材料成本下降等驱动的毛利率改善前景。

考虑到研发等对经营费用的拖累，我们下调盈利预测，预计2021E/2022ENon-GAAP归母亏损约32.4亿/21.6亿人民币，预计2023ENon-GAAP归母亏损约10.6亿人民币；鉴于市场风险，下调目标价至US$40.09（对应约13.0x2021EPS），维持“增持”评级。

风险提示：供应链产能/交付量不及预期；毛利率爬坡不及预期；行业与市场竞争加剧；成本费用控制不及预期；XP智能驾驶系统功能兑现与渗透率不及预期；持续融资/摊薄风险；市场与金融风险等。