民生证券-山西汾酒-600809-2020年业绩快报点评：省外扩张进展顺利，产品结构推升利润高增-210310

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一、事件概述3月9日山西汾酒发布2020年业绩快报，报告期内实现营收139.96亿元，同比+17.69%；实现归母净利润31.06亿元，同比+57.75%。

折合Q4单季度公司实现营收/归母净利润36.22/6.45亿元，同比+31.54%/+165.73%。

此次业绩快报，收入增速落于此前业绩预增公告+16.08%-18.60%中位数附近，利润增速高于此前业绩预告+41.56%-55.47%上限。

二、分析与判断省外扩张顺利，青花及玻汾高增态势确定公司预计2020年实现收入139.96亿元，同比+17.69%，折合20Q4实现收入36.22亿元，同比+31.54%，延续环比提速的增长态势。

分产品看，预计汾酒整体收入增长超20%，主要得益于青花系列及玻汾的快速增长，预计青花系列收入增速30%以上、玻汾收入增速25%以上。

青花系列运作渐入佳境，年内提价显著提升渠道打款积极性，同时老版青花30停产在即，20Q4经销商打款意愿强烈，两大因素共同推动青花系列20H2显著提速。

分市场看，省外市场扩展顺利，新增经销商主要为汾酒及杏花村系列酒的省外经销商。

2020年前三季度，省外市场增速超23%，显著高于省内市场2%的增速。

全年来看预计省外市场增速大概率接近30%，显著高于省内市场个位数的增速。

利润端增速显著高于收入端，产品结构提升显著提升毛利率2020年前三季度公司销售毛利率为72.17%，同比+2.98ppt，主要系青花汾酒增长优化产品结构，同时玻汾提价提高了产品盈利能力所致。

伴随20Q4青花预计贡献收入增长更大，预计全年毛利率相较于前三季度的72%仍有显著提升空间。

费用端预计总体保持相对稳定，前三季度整体期间费用率提升1.04ppt至25.31%，但由于20Q4动销及渠道备货顺畅，预计全年费用率相较前三季度有小降可能。

此外，业绩快速增长也与2020年税金及所得税等相关税种相较2019年显著走低有较大关系。

“十三五”圆满收官，期待“十四五”新发展“十三五”是汾酒改革的关键时期，公司在股权结构、内部治理、组织架构与市场及产品战略多方面积极改革进取，“十三五”圆满收官。

展望“十四五”，公司将以业绩为重要指标，对各阶段规划清晰合理，力争在2025年实现“1357”市场布局，省外销售收入占比提高至70%以上，以青花汾酒为代表的中高端产品持续增长，助力“汾老大”品牌复兴的征程。

“十四五”汾酒营销工作将按三个阶段有序推进：2021年是营销深入调整期，着力解决经销商结构与营销体系管理创新问题，解决产品升级、品牌聚焦与渠道利润等问题；2022-2023年是转型发展期，持续发力长江以南市场、实现杏花村品牌销售规模和质量不断提升；2024-2025年时营销加速期，实现青花汾酒规模的历史性突破，汾酒、杏花村两大品牌相互支撑，完成“1357”市场布局。

三、盈利预测与投资建议结合公司此次业绩快报，我们调整此前盈利预测。

预计2020-2022年公司实现营业收入139.96/167.07/195.31亿元，同比+17.8%/+19.4%/16.9%；归属上市公司净利润31.05/37.33/46.42亿元，同比+60.2%/+20.2%/+24.3%，折合EPS为3.56/4.28/5.33元，对应PE分别为72X/60X/48X。

公司估值水平高于2021年白酒板块整体预期的40倍PE，但考虑到公司省外扩张态势良好，长期成长确定性较高，维持“推荐”评级。

四、风险提示省外扩张不及预期，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。