中信证券-华贸物流-603128-深度跟踪报告：产业变革，龙头出海-210311

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我们认为华贸物流当前面临着产业变革的大机遇：1）中国品牌制造加速出口拉动国内跨境物流公司出海；2）跨境电商加速渗透为中国跨境物流公司提升市占率及话语权进而追赶他国际物流公司，提供了宝贵机会。

考虑到过去2年公司加速转型跨境电商物流以及目前在手客户订单充足，我们判断今年将是公司跨境电商物流业务的爆发之年，给予目标市值250亿元。

平平无奇的货代行业也能成长出千亿市值的跨境物龙头。

A股市场对货代行业存在认知偏差，认为货代行业进入壁垒低、行业分散、服务同质，较难孕育出龙头公司。

但是我们梳理发现海外发达经济体均存在市值千亿以上的货代巨头：欧洲的DSV、德迅，美国的罗宾逊全球物流以及康捷物流，其中DSV通过持续的优质并购+优秀整合，市值tangtan从1995年不到1亿美元一路狂奔至目前的423亿美元，过去25年年复合收益率30%。

我们认为中国作为全球最大的制造业国家，伴随中国品牌制造（OEM向ODM转变）出海，跨境物流自主可控至关重要，大额的跨境物流需求将推动中国跨境物流龙头的诞生。

华贸“四部曲”加码跨境电商物流，今年将是公司跨境电商物流业务爆发之年。

相比传统外贸物流，跨境电商物流具有少批量、高频次属性，大幅抬高行业门槛，同时要求服务门到门，意味中国物流企业在跨境物流环节的话语权及主导权将明显提升，有助于培育出国内跨境物流巨头。

面对每年增速20~30%的跨境电商物流行业红利，华贸物流抓住物流模式变革机会，先后收购大安国际切入邮政小包渠道、签署包机协议保障运力稳定输出、收购佳成国际实现前端及尾程物流环节布局、入股深创建使得业务延伸至中港运输及关务申报。

公司跨境电商物流底盘基本搭建完成，考虑到公司在手客户订单充足，预计今年将是公司跨境电商物流业务爆发之年，或有望贡献公司增量利润的50%。

公司航空普货市场份额一直稳步提升，抓住机遇服务中国品牌制造出海。

华贸业绩持续成长（过去8年扣非净利每年均增长且期间CAGR32%）相当一部分来自空运普货市场份额的持续提升。

我们测算公司空代货量市场份额从2012年的8.9%提升至去年前三季度的16.5%，国内排名第二。

随着中国品牌制造持续出海，华贸近几年抓住机会，聚焦大客户拓展，凭借优秀稳定的物流服务，公司目前已经成为华为、小米、百威、海康威视等知名企业的跨境物流服务商，其中华为已是公司最重要的企业客户。

伴随中国高附加价值产品出口海外，公司空运普货物流业务也将具备成长性，而不仅只有跨境电商物流业务保持成长。

风险因素：宏观经济增速下行；跨境电商网购需求放缓；空运价格大幅下跌；贸易摩擦。

投资建议：公司连续8年业绩稳健成长，每年扣非净利增速不低于15%，同时公司又身处跨境电商加速渗透以及中国品牌出海的产业变革红利阶段，再加上国企的资源、高度市场化的激励制度，我们看好公司未来业绩持续成长性，远期有望跻身国际跨境物流第一梯队。

我们预计公司2020/21/22年归母净利为5.4亿/8.3亿/10.9亿元（原预测5.4亿/8.5亿/11.2亿），对应PE为30/19/15倍，给予目标价19元，维持“买入”评级。