华安证券-中粮家佳康-1610.HK-头均盈利位列行业一梯队，品牌猪肉业务未来可期-210310

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主要观点：中粮集团旗下肉类业务平台。

公司是中粮集团旗下肉类业务平台，主营肉类进口、生鲜猪肉销售、生猪养殖、肉品销售等业务。

2017-2019年，公司营业收入从69.61亿元攀升至110.79亿元，年复合增长率26.2%；2017-2019年，公司归母净利润从4.52亿元大幅攀升至15.74亿元。

公司最大股东为中粮集团，其通过明晖和中粮香港持有公司29.1%的股权。

非瘟疫情反复，2021年猪价有望维持高位。

我们在草根调研过程中了解到：2021年冬季生猪养殖业深受疫苗毒困扰，各地出现不同程度的去产能；疫苗毒较此前非瘟病毒潜伏期更长、症状更不明显。

据涌益咨询数据，2020年12月、2021年1月全国能繁母猪存栏量连续两月下跌，环比降幅分别为1.68%、4.99%，2月养殖户仍在大量淘汰母猪及抛售低体重猪；低体重生猪出栏占比能够印证疫情状况，全国90公斤内生猪（1.22-1.28）出栏占比已回升至2019年11月以来最严重水平。

我们按农业部数据推算，在考虑三元效率下降30%的情况，2021年我国生猪出栏量或达到52,891万头，同比增长0.4%，猪价有望维持高位。

非瘟促集中度加速提升，上市猪企市占率大增。

非瘟疫情前，我国生猪养殖业集中度稳步提升，非瘟发生后，集中度加速提升。

据我们测算：前十大上市猪企生猪出栏占比有望从2018年7.4%上升至2021年20.5%；前五大上市猪企生猪出栏量占比有望从2018年6.3%上升至2021年17.7%。

然而，我国生猪养殖业集中度仍远低于美国。

1992-2009年，美国生猪企业的规模发生巨大改变，生猪农场数量从24万个下降至7.1万个，降幅高达70%；美国生猪存栏主要集中于最大的生猪拥有者，2009年，规模5000头及以上的生猪拥有者共有1410家，其生猪存栏占比高达81%，规模2000-4999头的生猪拥有者共有2200家，其生猪存栏占比9.7%，2009年最大的130家生猪拥有者占据美国57%的生猪存栏量。

公司养殖屠宰产能稳步扩张，头均盈利位列行业一梯队。

2015-2020年，公司生猪养殖产能从229万头增长至547万头，2021年末有望达到600万头。

2020年6月末，公司种猪存栏24.1万头，较年初增长44.5%；2020年5月公司引进1500余头法国纯种猪，为产能扩张提供优质种源保障。

与此同时，公司加速屠宰产能建设，2020年江苏屠宰产能150万头，湖北黄冈屠宰产能100万头，2021年吉林100万头屠宰产能有望完工，2022年内蒙古赤峰100万头屠宰产能有望完工。

得益于非瘟防控措施提升及员工激励落实，公司各项指标均持续改善。

2020年生猪出栏量204.6万头，同比恢复增长；1H2020商品猪出栏均重121.6公斤，同比增长15.4%，生猪养殖完全成本回落至16元/公斤以内，2020Q3生猪养殖完全成本14元-15元，达到行业优秀水平，2020Q3公司出栏生猪的头均净利2173元，处于行业第一梯队水平。

公司积极推进渠道布局，品牌猪肉销量快速提升。

公司于2012-2014年进入KA卖场渠道（华润万家等），2015-2016年进入社区便利店、精品超市和电商（正大优鲜等），2017-2019年进入电商和新零售渠道（东方购物、盒马鲜生等），公司终端渠道的开拓，为品牌小包装猪肉销售奠定基础。

2017-2019年，公司品牌盒装猪肉销量由1017万盒增长至2640万盒，年复合增长率61%，1H2020公司品牌盒装猪肉销量1600万盒，年复合增长率18.7%；2020年10-12月公司品牌收入占比35.3%-38.5%，较2016年提升约25个百分点。

分渠道看：2015-2019年，公司商超网点数量从244家增长至736家；电商收入从351万元增长至7708万元，电商小包装销量从26万盒增长至609万盒；专卖店网点数从57家增长至166家，专卖店收入从4757万元增长至1.86亿元。

投资建议非瘟疫情反复，我们预计2021年全国生猪出栏量仅小幅增长0.4%，2021年猪价有望维持高位。

公司养殖屠宰产能稳步扩张，得益于非瘟防控措施提升及员工激励，公司各项指标均持续改善。

2020年公司生猪出栏量204.6万头，同比恢复正增长；1H2020公司商品猪出栏均重121.6公斤/头，同比增长15.4%，生猪养殖完全成本回落至16元/公斤以内，2020Q3生猪养殖完全成本回落至14元-15元，达到行业优秀水平，2020Q3公司出栏生猪的头均净利2173元/头，处于行业第一梯队水平。

此外，公司积极推进渠道布局，2020年10-12月公司品牌收入占比已达到35.3%-38.5%，较2016年提升约25个百分点。

我们预计2020-2022年公司实现主营业务收入239.5亿元、266.1亿元、289.2亿元，同比分别增长116.2%、11.1%、8.7%，对应归母净利润29.5亿元、37.6亿元、46.0亿元，同比分别增长87.7%、27.3%、22.4%，对应EPS分别为0.76元、0.96元、1.18元。

对照上市生猪养殖企业估值，我们给予公司2021年7-8倍PE，合理估值6.72-7.68元，给予“买入（首次）”评级。

风险提示非洲猪瘟疫情超过预期，饲料原材料价格上涨，猪肉价格下降。