华泰证券-贝泰妮-300957-新股定价：专业性筑基，新国货升维-210311

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专业性筑基，新品类、新品牌、新渠道带来发展新象限抗敏修复等功能对于产品安全性、有效性要求高，品牌商更易铸就品牌/营销/渠道壁垒，沉淀品牌资产。

贝泰妮定位抗敏修复，学术论文/临床验证加持，品牌认知度强，产品复购率高，发展路径难以模仿超越，市场地位易守难攻；较早布局电商，加速规模放量，流量红利中后期竞争者追赶成本高昂；持续沉淀专业内容，强化品牌形象。

用户思维/数据驱动/组织升级夯实中长期增长动能。

我们认为未来发展三驱动：新品类（彩妆等）、新品牌（WINONABaby等）、新渠道（线上新平台及线下药店/屈臣氏等）。

预计21-23年净利润为7.77/10.89/14.91亿元，若按6360万股发行，目标价181.90元。

功效为王时代，抗敏修复赛道更易铸就壁垒社交媒体时代，美妆领域成分党崛起，消费者需求更具针对性/更细分化/更追本溯源。

品牌商诉诸多种手段，围绕功效成分、作用机制来塑造产品内容、加强品牌记忆。

因皮肤状态的特殊性，抗敏修复等功能的实现对于产品安全性、有效性要求更高，需要更明确的作用原理或作用于更深的皮肤层次，品牌商更易铸就品牌/营销/渠道壁垒，沉淀品牌资产，以专业性“镀金”成为品牌商重要发力点。

据欧睿，19年我国皮肤级护肤品市场规模136亿元，15-19年GAGR23%，高于行业整体增速（10%）。

环境刺激/生活习惯/微创无创医美等因素导致问题肌肤人群日益广泛，抗敏修复市场有望持续景气。

贝泰妮：专业起点优越、电商加速放量、长期动能十足1）起点优越，难以复制：公司旗下薇诺娜定位抗敏修复，获顶尖医院临床验证、学术硕果累累，被2400多家医院皮肤科用于临床辅助治疗，强品牌认知度带来高复购率，专业性好牌奠定高起点，发展路径对资源禀赋、时间积累要求高，竞争者难以模仿超越，市场地位易守难攻。

2）发力电商，先发制人：药店渠道基本盘巩固，较早布局线上，电商渠道成规模放大器，流量红利中后期竞争者追赶成本高。

3）内容沉淀，强化品牌：持续通过专业论坛/学术会议等打造专业内容，巩固专业形象。

用户思维/数据驱动/组织升级夯实中长期增长动能。

我们认为未来发展三驱动：新品类/新品牌/新渠道。

抗敏修复国货龙头，处快速成长期，目标市值770.54亿元预计21-23年净利润为7.77/10.89/14.91亿元，可比公司21年平均Wind一致盈利预期PE56倍/PEG2.59倍，我们预计20-22年净利润复合增速为38.27%，按PEG估值法，给予21年2.59XPEG，对应21年PE99.11X，目标市值770.54亿元，若按6360万股上限发行，目标价181.90元。

风险提示：市场竞争加剧、新品推广速度较慢、关键人员流失。