东方证券-蒙牛乳业-2319.HK-万事俱备东风再起，乳业龙头扬帆起航-210311

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核心观点顾往昔二十年龙头崛起，看未来五年欲再创蒙牛。

蒙牛乳业正式成立于1999年，公司用20年时间发展成为国内乳业龙头，是国内发展最快的乳制品企业之一；公司5年战略计划到2025年“再创一个蒙牛”，为未来增长描绘了宏伟蓝图。

公司由中粮、达能和ArlaFoods共同持股，股权结构多元化。

公司乳品布局广泛，涵盖液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等多个板块，各业务协同发展。

公司渠道销售网络实现全国布局，构成核心竞争力之一，近年来深耕渗透下线市场，进一步提升市场份额。

乳制品行业稳步增长，短期看好白奶与奶粉。

国内乳制品行业市场规模在中长期内预计仍将保持稳定增长，拆分来看：受益于低线城市和农村市场的消费扩容与新品带来的增量，销量预计保持中低个位数增长；产品升级、新品迭代推动结构改善，吨价稳步上行。

21年送礼渠道恢复、自饮需求不减，乳制品消费有望持续复苏，看好白奶、奶粉机会，静待酸奶需求恢复。

液奶业务亮点凸显，潜力业务贡献弹性。

公司常温白奶业务占据核心地位，高端白奶产品特仑苏市占率高、市场竞争力强，未来五年有望保持较高增速；常温酸奶业务以纯甄为核心，持续的产品创新以及品牌建设投入有望推动增速恢复；乳饮料业务稳中有进，产品持续更新迭代，有望保持个位数增长。

公司积极布局潜力单品，有望绘制二次成长曲线，重点看好：奶粉在品牌升级和渠道整合下的增速上移、低温鲜奶的快速增长、奶酪业务在收购妙可蓝多后有望加速增长、以及海外业务对长期业绩天花板的提升。

奶价上行促使竞争趋缓，整合上游盈利有望改善。

奶源供需缺口下，奶价预计仍将温和上涨，乳企龙头利润诉求增强、竞争趋于理性、价格促销有望缓和，费用率下降支撑盈利改善。

公司积极整合上游奶源，保障原奶稳定供应。

财务预测与投资建议：我们预测公司20-22年EPS分别为0.85、1.30、1.56元人民币，选取乳制品行业上市公司作为可比公司。

结合可比公司估值，给予公司21年32倍PE，以港元兑人民币汇率0.84计算，对应目标价49.52港元，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：疫情影响时间过长、消费升级不及预期、原奶成本大幅上涨风险。