招银国际-远洋服务-6677.HK-商业运营服务促进估值修复；首发买入-210312

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我们欣赏公司的高端购物中心和写字楼业务，鉴于母公司强大的储备（如颐堤港二期和武汉归元寺项目），到2022年将达到350万平方米。

更重要的是，潜在的商业运营服务（类似于华润万象的开业前服务）可能会成为新的增长引擎，我们估计，到2022年，商业运营可贡献毛利润9%（假设租赁佣金为10%）。

此外，通过潜在收并购和增值服务提升，我们预计2019-22年盈利将以41%的复合增长率增长，达到5.84亿元人民币。

首次覆盖，给予买入评级，目标价为7.13港元。

高端购物中心和写字楼可能会增加商业运营服务。

作为主要的高端购物中心和写字楼运营商之一，远洋集团目前拥有250万平方米商业区，包括北京颐堤港，成都太古里等项目。

鉴于母公司不断投入诸如颐堤港二期和武汉归元寺等商业综合体，我们预计到2022年将再增加100万平方米的高端项目，将提供物业管理收入的25%。

更重要的是，公司正在考虑增加商业运营，例如租赁和开业前服务。

这类似于华润万象收取佣金的商业模式。

如果我们假设租赁佣金为10%，那么2022年预计能带来1.47亿元人民币的收入（占总收入的4%）和9,500万元人民币的毛利润（9%）。

鉴于我们对零售/租金恢复持乐观态度，商业运营可能会成为中长期的驱动因素。

到2021年，总合约面积将超1亿平方米（同比增长50%）：我们预计公司今年将增加超过3,000万平方米的合约面积，其中母公司将支持20%，而80%将来自并购和第三方竞标。

我们有信心公司将实现2021年2,000万平方米的并购目标，因为母公司拥有强大的网络和良好的并购记录（占土地收购的35%）。

但是，鉴于市场给予收并购的估值较低，公司需要对并购资产保持高度的选择性。

预计2019-22年的收入复合增长率为41%：随着母公司支持、商业运营业务和并购的扩展，我们预计其2019-22年的收入复合年增长率将为28%。

鉴于商业运营业务的高利润率，毛利润率预计到2022年将稳定增长至27.5%，从而支持其盈利增长，使其在2019-22年的复合增长率达到41%，至人民币5.84亿元。

首次覆盖，给予买入评级，目标价为7.13港元。

根据我们的计分卡，我们给予12倍2022年P/E，得出目标价为7.13港元/股。

目前公司估值为7倍2022年市盈率，看来颇具吸引力。

催化剂：商业运作的最新情况；管理激励计划。

风险：建筑面积增长和并购扩张低于预期。