华安证券-宝丰能源-600989-全产业链齐发力，助业绩持续增长-210312

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主要观点：事件描述：3月10日，公司发布2020年年度报告。

据公告，2020年公司实现营收159.28亿元，同比增长17.39%；归母净利润46.23亿元，同比增长21.59%；扣非后归母净利润48.47亿元，同比增长23.99%；毛利率为45.10%，同比提高1.15个百分点；净利率为29.02%，同比提高1.00个百分点；研发费用为1.00亿元，同比增加87.28%。

Q4营收、毛利、净利均创各季度最高水平2020Q4公司共实现营收46.29亿元，同比增长21.12%，环比增长22.50%，增长率为2020年4个季度中最高；实现毛利23.64亿元，同比增加45.76%，环比增加31.64%；实现归母净利润14.71亿元，同比增加51.77%，环比增加38.83%；毛利率为51.08%，同比提高8.6个百分点，环比提高3.5个百分点；净利率为31.78%，同比提高6.4个百分点，环比提高3.7个百分点。

造成Q4业绩佳有多方面原因，包括油价上涨、聚烯烃价格升高、焦炭价格维持高位等。

另外，经营活动产生的现金流净额为14.75亿元，同比增加20.74%，增速较其他季度出现下滑，主要是由于2019年前三季度基数较低所致。

公司煤――焦――醇――烯――精全产业链齐发力截至2020年底，公司有煤炭750万吨/年、焦化400万吨/年、甲醇400万吨/年、聚乙烯60万吨/年、聚丙烯60万吨/年、苯加氢装置10万吨/年、焦油深加工装置30万吨/年、碳四深加工装置20万吨/年和重碳四异构装置12万吨/年。

煤：2020年10月，红四煤矿建成后正式投入试运转，公司煤炭自供率接近50%。

待红四煤矿（240万吨/年）正式通过验收并投产、马莲台煤矿（360万吨/年）采矿区安全改造项目完成和丁家梁煤矿90万吨/年煤炭产能陆续释放，加上四股泉煤矿（150万吨/年）公司总煤炭产能将达到840万吨/年，煤炭自给率将进一步提高。

焦：公司在建300万吨/年煤焦化多联产项目，计划2021年底建成投产。

建成后焦化产能达到700万吨/年，成为中国产能规模最大的独立焦化企业之一，规模优势进一步显现。

醇：2020年6月10日，公司首发上市募投项目（二期）前段焦炭气化制220万吨/年甲醇、后段甲醇制60万吨/年烯烃全线项目投产，一体化优势更加显著、成本进一步降低。

220万吨/年甲醇合成塔是目前世界上单套产能规模最大的煤制甲醇合成塔。

具备生产高端的聚乙烯双峰产品、茂金属聚乙烯产品的能力。

投产半年生产甲醇131万吨，按自产甲醇和外购甲醇价差约400元/吨，半年节省成本5.2亿元左右。

待220万吨/年甲醇全年达产后公司不仅可以实现甲醇自供还可以根据市场情况选择外售部分甲醇。

烯：2020年9月份50万吨/年煤制烯烃项目、50万吨/年C2-C5综合利用制烯烃项目（三期项目）正式开工建设。

建设内容包括150万吨/年煤气化制甲醇装置、50万吨/年甲醇制烯烃装置、25万吨/年乙烯-醋酸乙烯聚合物（EVA）装置、30万吨/年聚丙烯装置。

该项目计划2022年底建成投产，其中EVA项目预计2023年一季度投产。

精：以煤制烯烃、炼焦业务的副产品生产MTBE、纯苯、工业萘、改质沥青、蒽油等精细化工产品。

公司300万吨/年煤焦化多联产项目建设内容包括10万吨/年针状焦、现10万吨/年苯加氢装置扩建至12万吨/年、现30万吨/年焦油加工装置扩产至40万吨/年，每年所产焦炉煤气还可生产12亿方氢气。

2020年公司继续优化工艺技术，煤醇比降至1.5、醇烯比降至2.885，均代表行业内先进水平。

根据公司招股说明书和公告，公司烯烃成本较其他煤制烯烃企业低约30%。

如果在建项目均如期投产，公司未来三年成长性显著，且每年都有新的利润点。

到2025年公司将拥有煤炭840万吨/年、焦化700万吨/年、聚烯烃220万吨/年等产能，规模优势将使成本护城河更宽更深。

内蒙古400万吨/年烯烃项目或加速，有望再造一个“宝丰”2020年公司烯烃板块实现营收92.20亿元，同比增长44.74%。

营收占比57.89%；实现毛利润39.44亿元，同比增长40.46%，毛利润占比54.91%；毛利率为42.77，同比上升-1.32个百分点。

公司烯烃生产路线是以煤、焦炭、焦炉气为原料生产甲醇，再以甲醇为原料生产聚乙烯、聚丙烯。

内蒙古宝丰煤基新材料有限公司4×100万吨/年煤制烯烃示范项目位于苏里格经济开发区图克工业项目区，总投资673亿元，项目分两期建设，配套建设5×220万吨/年甲醇装置。

项目于2020年6月被列入《鄂尔多斯市建设现代煤化工产业示范区总体规划》，一期260万吨/年烯烃指标已得到当地政府批准，力争2023年底前建成。

我们认为，项目满足国家发改委、工信部发布的《现代煤化工产业创新发展布局方案》要求，并得到项目所在地鄂尔多斯政府的支持与关怀，被列入《鄂尔多斯市建设现代煤化工产业示范区总体规划》。

在2021年2月25日内蒙古发改委发布《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》（征求意见稿），明确“除国家规划布局和自治区延链补链的现代煤化工项目后，“十四五”期间原则上不再审批新的现代煤化工项目”之后，鄂尔多斯市政府工作报告仍提出要全力推进宝丰煤制烯烃项目，足以说明项目得到政府的认可，接下来需要等待国家环保部门的审批。

“双控”政策对后来者将造成壁垒，公司作为提前布局者，将会获得相对更好的资源倾斜优势、市场发展空间。

若内蒙古项目投产，公司将再增加2000万吨/年煤炭、1100万吨/年甲醇、400万吨/年烯烃，相当于再造一个“宝丰”。

将绿氢与煤制烯烃结合，积极拥抱减碳氢能具有能量密度大、热值高、可再生、可储存等多优势，是一种绿色能源。

公司在建一体化太阳能电解水制氢项目是目前国内最大的一体化可再生能源制氢储能项目，总投资14亿元，主要包括新建20,000标方/小时电解水制氢装置（氢气1.6亿标方/年，氧气0.8亿标方/年）及配套公辅设施和200MWp复合型光伏电站等。

所产氢气用于耦合加氢合成甲醇，将减少煤气变换量，节约煤炭消耗、降低二氧化碳排放；氧气可以替代部分空分氧气，用于甲醇装置煤气化助燃，降低生产成本。

项目分两期建设，一期已于2020年4月开工，建设内容包括100MWp光伏发电装置、10000标方/小时电解水制氢装置。

通过本项目的建设，公司将有望从传统能源公司弯道超车成为新能源公司中的行业先行者。

预计原油温和上涨，公司盈利提升确定性强公司作为煤化工龙头，对油价更为抗跌。

但长期油价的下行将削弱公司产品的成本优势。

根据包括高盛、国际能源署等多家机构预测，受疫苗接种和经济复苏预期、欧佩克减产、多国持续宽松的货币政策和大规模财政刺激等多重利好上行因素叠加部分下行可能因素，综合分析油价走势将温和上涨，将进一步利好煤化工路线盈利。

投资建议预计公司2021-2023年归母净利润分别为60.16、73.26、93.20亿元，同比增速为30.1%、21.8%、27.2%。

对应PE分别为17.9、14.7、11.55倍。

维持“买入”评级。

风险提示项目建设不及预期；原材料价格上涨；产品价格大幅下跌；自有煤矿生产经营风险。