华创证券-腾讯控股-0700.HK-深度研究报告：视频号打开微信生态变现空间，投资回报确定，估值溢价明显-210312

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微信十年发展史就是半部中国移动互联网的发展历程，微信也逐渐成为腾讯的价值心脏。

我们看好微信改版后视频号小程序生态持续发力。

微信强化视频社交，同时融合多种场景成为去中心化的多领域开源系统。

在即时通讯领域，通过动态表情及智能化文字聊天提高沉浸感，增加好友关系链分类，方便好友精细化管理。

在内容分发领域，微信的主旋律还是基于社交关系链的内容复现。

微信看一看“视频+图文信息流界面+公众号选摘”的分发策略，让内容能够更精准的触达受众；微信搜一搜对微信全格式内容以及外部流量展示内容重新进行排列，建立起非中心化的内容生态。

独特的下拉栏更新和状态功能更新分别强化了用户内容消费和自由场景表达，增加社交节点，促进社交连接点的再激活。

在交易与服务领域，通过小程序叠加微信支付形成全链路闭环。

视频号：视频时代微信生态的再重启。

从社交角度，腾讯产品的账号迁移具有重大意义。

微信成立之初是从QQ账号接入，而创立视频号也需要新ID的创立，账号迁移代表着腾讯社交生态的再度开启，“第二微信”的产品版图正在显现。

通过更新视频号名片，联动微信打开视频化社交空间。

我们认为未来腾讯视频号将会向更加简单的发布，更加广泛的接入口和更加深入的内容运营三个方面发展，反哺腾讯广告、支付、游戏和云业务，进一步释放腾讯社交潜力，成为未来驱动腾讯业务的新一代社交产品。

游戏业务稳固，2021年开拓重度品类新市场为业绩带来新增量。

2021年春节假期，《王者荣耀》与《和平精英》延续头部地位，在两大渠道分别获取2.67亿、2.59亿美元收入，同比增长22%和26%，基本盘十分稳固。

新游《天涯明月刀》的首月流水超13亿元、《使命召唤手游》表现优异当周中国内地IOS游戏畅销榜第4名（SensorTower数据），增厚Q4利润。

储备方面，《英雄联盟手游》《黎明觉醒》预约表现良好，重磅产品线丰富，预计业绩将持续靓丽。

我们看好腾讯作为文娱社交行业巨头，借助视频号微信价值有望进一步释放。

我们使用SOTP估值方法得出腾讯合理估值7.75万亿港币，对应股价808港元，维持“推荐”评级。

核心业务部分：1）增值业务及广告业务：我们采取PE估值，分别给予增值业务2022年30xPE的估值，广告业务20xPE的估值。

2）支付及云业务：采取PS估值方法，参考Visa估值中枢给予总体10xPS的估值水平。

对外投资部分：截至2021年3月9日，腾讯对外投资总估值达约1.49万亿。

另外考虑到腾讯控股账上现金约为703亿，假设少数股东折价10%。

综合计算得出腾讯2021年合理估值为7.75万亿港币，对应股价808港元，维持“推荐”评级。

风险提示：视频号推进不及预期，监管风险等。