中信证券-中银航空租赁-2588.HK-2020年年报点评：逆势扩张成功，有望更多分享景气复苏红利-210312

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2020年公司归母净利润5.10亿美元，同比下降27%，符合预期，潜在风险基本释放。

公司为全球前五大经营性飞机租赁公司，亚太排名第一，疫情期间成功实现逆势扩张，带来竞争地位提升，预计有望更大程度分享未来行业景气复苏红利。

预计2021年交付强劲，重塑订单簿后业绩确定性强。

给予2021年1.4xPB，目标价82港元，维持“增持”评级。

2020年公司归母净利润5.10亿美元，符合预期，潜在风险基本释放。

2020年公司总收入20.54亿美元，同比增长4%；核心租赁租金贡献7.15亿美元，同比增长3%；归母净利润5.10亿美元，同比下滑27%。

公司业绩符合预期，盈利下降主要由于：1）公司疫情期间因债务重组持有的NAS股权公允价值亏损0.79亿美元在年内体现，目前公司所持NAS股份已全部售出。

2）计提飞机减值1.09亿美元，主要集中于宽体客机。

3）2020年公司签订了40份延期协议，年末延期租金金额1.04亿美元，全年收款率94%。

按照会计准则计提超出保证金部分的金融资产减值损失0.43亿美元。

4）由于缺乏ABS市场，加之飞机出售数下降，出售飞机收益净额自2019年的1.34亿美元下降至2020年的0.44亿美元。

我们此前预估的潜在风险损失大部分已于年内体现，亚航X债务重组等影响预期对2021年业绩影响有限。

成功实现逆势扩张，预计2021年交付强劲；通过积极重塑订单簿和提升固定租约比例进一步提升未来业绩确定性。

2020年公司资本支出46亿美元，创新高。

公司充分利用自身流动性优势和市场竞争减少的机会，通过积极的购机回租，自有机队及订单簿新增77架购机承诺，其中39架于2020年交付。

全年公司共完成54架飞机交付，由于延迟交付，2021年订单簿计划交付数达到创纪录的79架（包含11架交付即购买）。

年初公司已承诺资本支出35亿美元，我们预计全年有望突破40亿美元。

公司在2020年根据市场需求恢复预期，对订单簿进行了调整，净订单减少32架飞机，并推迟了74架飞机订单，目前所有计划于2023年前交付的飞机均已提前锁定航司客户。

截至2020年末，预计公司2021年将有8架飞机租约到期，占其账面净值1.8%，业绩确定性较强。

另一方面，公司固定利率租约比例继续上升至87%，平均剩余租期达到8.6年，未来业绩预见性进一步提升。

低基数下业绩高增长确定性强，明确受益于疫苗推广和全球经济复苏，正迎来盈利与估值双升。

2020年公司净租赁收益率下滑至7.9%，主要由于2020年46%飞机交付于第四季度，其中30%于12月交付，新飞机创造的收益将主要体现在2021年。

尽管2021年飞机市场价值仍存在进一步走低风险，但考虑2020年低基数，预计2021年利润将迎来高确定性大幅增长。

当前，全球旅行限制仍未取消。

但已看到疫苗推广、政府间跨境健康签证推行以及封城限制逐步移除的现象。

随着大规模接种疫苗推行，预计全球航空国内市场需求将率先反弹。

根据Cirium统计，截至2021年3月5日，机龄0-12年的窄体机使用率达到83%，正在不断提升。

公司正迎来盈利与估值双升，建议投资者布局等待收获期。

长期显著受益于行业景气复苏及竞争格局优化，凭借资金、资产及客户端优势，公司处于有利地位。

行业层面看，我们再次强调自2020年年中以来的观点，老旧飞机加速退役以及供应商减产均将加大未来供需缺口，即使需求恢复后航司也将更倾向于使用停飞中的最新机型或优先安排新交付的飞机。

租赁渗透率随着售后回租交易活跃正在上升，航空周期的拐点随着有效疫苗落地而日益明确。

新一轮繁荣周期起点已然确立。

竞争格局看，据路透社报道，AerCap宣布收购GECAS交易计划。

根据IBA数据，全球最大的两家飞机租赁公司合并后，自有及代管飞机数将达到2608架。

2020年，按自有机队价值计算，中银航空租赁继续保持全球前5和亚太第1，头部租赁商的合并将减少其在大客户方的竞争对手数。

且公司在重点覆盖区域和机队运营理念上具有自身独特性。

另一方面，头部租赁商实力的提升将对飞机租赁整个行业信用评级提升和压降资金成本具有正面作用。

从公司层面看，依托中国银行大股东支持与自身A-的信用评级，公司目前尚有50亿美元现金及未提取的已承诺信用额度，2021年仅有18亿美元债务到期，高水平的流动性为其在行业复苏期的后续布局提供了有力支撑。

相较于竞争对手，公司更专注于短机龄的窄体机；此外，2020年末服务客户收窄至87家大中型优质航司客户，在资产端具有优势。

风险因素。

全球疫情扩散及持续时间超预期；疫苗落地及推广不及预期；飞机大幅减值；部分客户发生风险事件；飞机交付时间表不及预期。

投资建议：重回增长轨道，长期分享竞争地位提升和行业景气复苏，维持“增持”评级。

根据年报数据，调整公司2021/2022年EPS预测至1.05/1.18美元（前值1.04/1.20美元），引入2023年EPS预测1.32美元，预计2021-23年BVPS分别为7.52/8.21/9.00美元，现价对应PB估值分别为1.26/1.15/1.05x。

疫情后时代，公司正迎来盈利与估值双升，给予2021年1.4xPB，提高目标价至82港元，维持“增持”评级。