安信国际-房地产行业研究报告：业绩更新，并购投拓带动业绩-210312

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融创服务、时代邻理及蓝光嘉宝发布2020年全年业绩。

融创服务收入同比增长63.5%至46.2亿元，毛利率同比增加2.1个百分点至27.6%，净利润同比上升123%至6亿元。

时代邻理收入同比增长62.6%至17.6亿元，毛利率同比增加2个百分点―至30.2%，净利润同比上升142%至2.3亿元。

蓝光嘉宝收入同比增长30.2%至27.3亿元。

毛利率同比下降0.5个百分点至35.7%，净利润同比上升24.1%至5.3亿元。

整体而言三家物管公司的增长主要来自并购带动在管管规模的上升，蓝光嘉宝营收增长较低主要因为其并购项目集中在四季度完成，对年内收入贡献有限。

然而随着物管公司纷纷上市融资参与并购，并购市场竞争将日益加剧，投拓能力、增值服务发展能力及内部管理效率高的物管公司将受惠行业整合。

继续看好头部物管公司如碧桂园服务等。

业绩概要融创服务（1516.HK）2020年收入约46.2亿元，同比增长63.5%。

毛利约12.8亿元，同比增长77.0%，毛利率约为27.6%，同比增加2.1个百分点。

净利润同比上升123%至6亿元。

业绩大至符合预期，净利润略高于盈喜指引。

公司收入增长主要来自在管规模的上升，在管面积同比上升155%至1.35亿平米，盈利能力的提升主要来自规模扩大、管理密度提升，而带来规模经济效应。

此外2020年新冠疫情影响而获得的社保减免，对毛利亦有帮助。

公司未来仍然把发展重点放在住宅项目规模扩展，除了接管融创中国之项目外，投拓力度仍会保持较快，指引未来新增管理面积中，第三方项目比率维持约50%。

净利指引2021年将会在2020年的基础上翻倍，2022-23年维持年增长30-50%。

时代邻理（9928.HK）2020年收入约17.6亿元，同比增长62.6%。

毛利约5.3亿元，同比增长73.9%，毛利率约为30.2%，同比增加2个百分点。

基础物业管理服务仍是主要业务，占总收入及毛利约57.4%及53.6%，主要受在管面积增长所带动。

在管规模（不计算城市公服）同比上升79.1%至6882万平米。

社区增值服务收入同比上升135%至1.86亿元，主要受惠生活服务的大幅上升所致。

非业主增值服务同比上升53.3%至4.22亿元，其中协销服务为主要业务，同比上升40%至2.78亿元。

净利润同比上升142%至2.3亿元，净利率约13.2%，同比增加4.3个百分点。

净利率的上升主要来自毛利率的改善，及有效税率的降低所致，有效税率由2019年约29.7%，下降至2020年约25.2%。

业绩大至符合预期，净利润略高于盈喜指引。

蓝光嘉宝（2606.HK）2020年收入约27.3亿元，同比增长30.2%。

毛利约9.75亿元，同比增长28.3%，毛利率约为35.7%，同比下降0.5个百分点。

净利润同比上升24.1%至5.3亿元，净利率约19.5%，同比下降0.9个百分点。

净利率下降主要来自基础物业管理服务的毛利率下降，及管理和销售费用比率上升至致。

我们认为与公司新并购项目拖低原有盈利能力有关。

净利润略低于我们预期约4.2%。

蓝光嘉宝被收购后，是否保留其上市地位存在变数，公司有退市的可能性。

新目标价为每股50.5港元，相当于碧桂园服务提出的收购价。

考虑到公司现价亦与收购价相若，我们下调蓝光嘉宝至「持有」评级。

风险提示：i)工资成本上升；ii）外拓并购的不确定性；iii）增值服务业态的发展。