天风证券-天山股份-000877-资本结构持续改善，期待重组后新龙头诞生-210312

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业绩符合快报预期，维持“买入”评级3月11日晚公司发布20年年报，20年实现营收86.92亿元，YOY-10.28%，实现归母净利润15.16亿元，YOY-7.31%，扣非归母净利润增速-1.35%，业绩增长位于此前业绩预告区间中值附近（15.10亿元）。

公司20Q4实现收入25.81亿元，同比+5.31%，实现归母净利润3.71亿元，同比-18.15%。

我们预计21年公司核心区域水泥价格有望回暖，看好重组之后的资产价值重估与龙头规模优势，维持“买入”评级。

20年业绩受疫情和雨季冲击，预计21年水泥价格有望回暖公司2020年销售水泥和熟料2146万吨，同比基本持平，其中水泥销量1760万吨，YoY+5.77%，熟料销量386万吨，YoY-20.41%，受新疆疫情反复及华东雨季影响，水泥需求有所下滑，公司通过降价推动销量增长，我们测算公司20年水泥及熟料吨均价356元，同比下降20.9元，吨成本同比下降0.5元，吨毛利137元，同比下降20.4元。

根据数字水泥网，新疆乌鲁木齐的水泥价格于去年9月份从520元/吨回落至460元/吨后保持平稳，21年3月份以来小幅上升至470元/吨，而江苏区域的水泥价格相对更加坚挺，受益于环保限产政策和行业格局优化，我们预计21年公司核心销售区域水泥价格将迎来好转。

费用率有所好转，资本结构持续改善公司20年净利率19.76%，同比升0.88pct，主要受益于费用端改善。

公司20年费用率同比下降1.5pct，其中销售费用率/财务费用率同比分别下降0.8/1.0pct，销售费用率下降主要系水泥配送比例下降，运输费用减少，财务费用率下降因公司持续去杠杆效果明显，公司20Q4末资产负债率环比Q3进一步下降6.08pct达24.45%，资本结构持续改善。

20年资产减值损失3.17亿元，同比增加0.65亿元，短暂拖累业绩。

重组草案落地，看好未来行业格局优化和集团资产价值重估公司已于3月2日公告重组草案，此次重组完成后，公司届时将成为行业内规模第一的水泥龙头，主营业务及核心竞争优势进一步凸显，并有望解决集团内同业竞争问题，进一步优化行业竞争格局，且公司规划21-23连续三年内公司现金分红不少于三年实现年均可分配利润的30%。

考虑到20业绩略低于我们此前预期，若暂不考虑此次重组，我们下调21-22年归母净利润至19.4/22.9亿元（前值22.1/23.3亿元），并新增23年归母净利润预测25.4亿元，参考可比公司估值，给予公司21年12倍目标PE，对应目标价22.20元，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求增长不及预期、区域供给格局恶化、水泥价格上涨不及预期，重组进展不及预期。