国盛证券-新城悦服务-1755.HK-业绩增速超预期，收入盈利结构持续优化-210313

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业绩延续高速增长，收入毛利结构持续优化。

公司2020年实现营收28.7亿元，同比增长42%；实现归母净利润4.5亿元，同比增长60%，超出市场预期。

其中基础物管/社区增值/智慧园区/开发商增值服务分别实现营收12.6/5.0/3.9/7.2亿元，同比增长48%/119%/30%/12%，占总收入比例同比变动+1.8/+6.1/-1.2/-6.7个pct；分别实现毛利为3.9/2.1/2.1/0.6亿元，同比增长62%/66%/32%/17%，毛利占比同比变动+4.2/+2.8/-0.8/-6.2个pct，收入及毛利结构实现持续优化。

经营性现金净流入7.9亿元，同比增长44%。

公司董事会建议每股派息0.28元，分红派息率为50%，派息比率连续三年维持在50%及以上。

综合毛利率稳步提升，成本管控及运营效率提升，利润率稳步提高。

2020年公司综合毛利率为29.6%，同比提升1.1个pct，其中基础物管/社区增值/智慧园区/开发商增值服务毛利率分别为31.3%/43.0%/16.4%/29.0%，较去年同期分别变动+2.7/-13.6/+0.3/+1.2个pct，基础物管毛利率提升预计主要系疫情背景下社保减免、政府补贴等政策影响、新项目持续交付以及公司退出部分盈利能力较差的项目所致，社区增值服务毛利率下降主要系毛利率偏低的社区零售、团膳、设施设备服务等业务收入占比大幅提升所致。

销售/行政费用率分别为1.9%/9.0%，较去年同期分别变动+0.6/-2.5个pct，其中扣除期权费用后行政费用率下降3.3个pct，行政费用率大幅下降主要系公司良好的成本管控、运营效率提升及管理规模扩张后带来的管理规模效应。

2020年归母净利率提升1.9个pct至15.8%。

管理规模快速扩张，项目直拓持续发力。

截至2020年末公司在管面积/合约面积分别为1.01/2.03亿平米，较去年同期分别净增0.41/0.50亿平米，同比增长69%/33%，在管面积净增量中来源于新城系/第三方面积分别为1736/2391万平米，合约面积净增量中源自新城系/第三方面积分别为1878/3158万平米。

2019年起公司持续加大第三方外拓力度，迅速搭建外拓项目团队及激励机制，项目直拓持续发力；考虑到公司退出的项目，2020年预计新增第三方合约面积约3600万平米，其中55%来自于公司项目直拓（直拓新项目占比超过80%），45%来自于收并购项目。

预计公司2021年末有望实现在管/合约面积为1.5/2.7亿平米，到2023年在管/合约面积有望达到4.2亿平米，未来仍将延续高速扩张趋势。

多板块助力社区增值服务迎来高速增长。

2020年公司社区增值服务迎来爆发式增长，多个业务板块布局卓有成效。

相对成熟的拎包入住、资产管理及公共资源管理板块年内仍实现高速增长，其中拎包入住业务实现收入1.56亿元，同比增长96%，占社区增值服务收入比例达到31.3%。

公司在2020年持续布局，通过收购诚悦时代引入团膳服务，并进一步拓宽社区零售、设施设备等服务范围，其中社区零售实现收入0.64亿元，同比大幅增长427%，团膳及设施设备服务则分别实现收入0.49/0.74亿元，社区零售、团膳及设施设备服务收入占社区增值服务占比达37.6%。

预计随着管理规模快速扩张及政策层面大力支持，公司社区增值服务收入有望延续高速增长。

投资建议：我们预测公司2021-2023年归母净利润为6.6/9.6/13.5亿元，同比增长45.9%/44.6%/41.3%，对应EPS分别为0.80/1.16/1.64元，2021-2023年CAGR为43.9%。

当前股价对应PE分别为23.8/16.5/11.6倍。

公司收入盈利结构持续优化，未来具备确定成长性，横向对比估值处于偏低水平。

考虑到公司将被纳入港股通，当前具备较强性价比，维持目标价33.4港元（对应2021年35倍PE），维持“买入”评级，入通有望促估值修复。

风险提示：关联公司交付不及预期风险，毛利率中长期下行风险，第三方外拓市场竞争加剧风险等。