国盛证券-友邦保险-1299.HK-新业务价值增速小幅低于预期，未来将恢复较快增长-210313

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事件：公司于近日发布2020年年报，全年实现总收入503.59亿美元，同比增长6.6%；实现净利润57.79亿美元，重述口径下同比-3.3%；末期股息增加7.5%至每股100.3港仙。

公司新业务价值增速小幅低于预期，但长期大陆的扩展空间及香港地区通关放开预期支撑增长逻辑：2020年受疫情等因素影响，全年NBV下滑33.4%至27.65亿美元，其中下半年NBV为13.55亿美元，YoY-27.9%。

而今年公司NBV已恢复了强劲增长势头，2021年前2月公司NBV同比增速达到15%。

具体分地区看：中国大陆：具备数倍长期增长空间。

大陆地区全年NBV9.68亿美元，YoY-17.1%，但在集团中占比已达到35%，地区Margin虽下滑12.6pt，但仍维持80.9%的较高水平。

中国内地业务拓展加速，在2020年“分改子”完成后获批筹建四川分公司，当前已接近筹建完成；2021年首两月大陆地区NBV同比实现非常强劲的增长，长期展望看，分支机构的持续扩展可以使得大陆地区获得数倍以上的增长空间。

香港地区：通关恢复的预期带动保单大幅增长。

全年NBV5.50亿美元，YoY-66.1%，在集团中占比下滑至19.9%，主要由于疫情影响，去年2月起内地访港旅客新业务已暂停，同时使得地区Margin下滑21.4pt至44.7%。

但澳门地区个人游的放开使得大陆访客新单占澳门地区20Q4总新单的1/3以上，未来如香港地区通关放开，预计将有望获得恢复性的大幅增长。

泰国、新加坡及马来西亚：恢复稳步增长。

全年NBV同比增速分别为-5.1%、-6.3%、-14.0%（2020H同比分别为-7.4%、-26.6%、-37.7%），其中新加坡及马来西亚下半年NBV同比增速分别为13.4%、10.2%，整体保单恢复显著，同时三地的Margin基本保持相对稳定。

其他国家及地区：越南、印度以及台湾地区全年仍然实现了双位数的正增长，而新西兰、印尼及菲律宾的负增长对其他国家及地区业务增速有所拖累。

EV增速受拖累仅增长5.3%，未来仍将恢复两位数增长：2020年底公司EV为652.47亿美元，YoY+5.3%，增速下滑主要受到NBV同比大幅下降以及利率下降导致政府债收益率大幅下跌、长期经济假设变动等影响，但公司EV营运利润增速仍达到11.7%，同时营运经验差异连续十年维持正增长。

预计未来三年公司EV将恢复双位数增长。

资产配置保持相对稳定，股票投资收益增长提升总投资收益率：公司资产配置保持相对稳定，截至2020年底债券、股票占比分别为71.2%、20.9%，全年净投资收益率、总投资收益率分别为3.05%、6.24%。

投资建议：公司2020年受疫情及封关影响导致新业务增速整体略低于预期，但今年已恢复强势增长的势头。

当前大陆地区已经成为公司NBV最主要地区，且未来长期扩张的逻辑能够支撑NBV的持续增长，且后期伴随着香港地区通关预期，大陆赴港保单有望恢复，推动NBV增速超预期，我们预计公司21E-23E的NBV增速分别为17.8%、16.2%、16.9%，EV增速分别为12.0%、11.1%、11.2%，对应公司的P/EV分别为2.04倍、1.84倍、1.65倍，考虑未来的长期价值增长动力，维持公司“买入”评级。

风险提示：内地业务拓展不及预期风险；香港地区通关不及预期风险；投资收益波动风险。