开源证券-投资策略专题：贴现率的迷思-210313

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估值驱动思考：流动性与估值变化之间关系并不稳定投资者认为以中证500为代表的中小盘估值扩张需要较为充足的剩余流动性，这一定程度解释了中证500为何在2020年下半年开始伴随剩余流动性的下降明显跑输沪深300。

但是我们提出两点质疑：第一，从历史相关性看，2011年和2018年4季度都出现了剩余流动性上升但是中证500/沪深300估值比值下降的情况；第二，2020年7月以来，如果用日收益绝对值/日成交金额作为流动性风险的衡量，我们会发现沪深300比中证500的相对风险其实在升高，甚至部分时段比中证500流动性更差。

单纯的剩余流动性框架不能解释沪深300与中证500的估值差变化，我们发现在某些时段，宽松的流动性不必然流入以中证500为代表的中小盘，或者在某些边际收缩的时段，流动性差也并不是估值压缩的原因。

无风险利率也不能解释贴现率的全部如果回归到定价模型本身，是寻找估值变化更好的理论出发点。

无论是DDM还是DCF模型，风险资产的贴现率都要根据其面临的风险进行调整。

如果我们将贴现率拆分为：无风险利率+信用风险溢价+权益股东溢价，可以理解几个问题：第一，无风险利率下行期但对于经营风险较大的上市公司，投资者可能也会同时考量信用风险溢价：中证500的贴现率明显与AA+产业债的信用利差中位数正相关，而沪深300则并无明显的相关性，这比较好的解释了为何在2020年12月以及2018年3季度后，中证500在无风险利率下行期，隐含贴现率仍然在上升。

第二，我们发现以沪深300/茅指数贴现率的锚大多数时候更接近于无风险利率，尤其是2016年之后开始逐步与美国实际利率更相关而与国内无风险利率脱钩。

第三，核心资产一般认为风险溢价部分变化较小，确定性较强，但当信用环境紧缩到一定程度，例如2018年间一段时间，沪深300的贴现率与美债收益率背离。

贴现率视角看：中证500/沪深300如果按照上述框架，会发现中证500为代表的中小市值当下面临的贴现率场景是：国内无风险利率即使出现下行可能意味着信用风险溢价同时上行，贴现率并不一定下降。

相对沪深300而言的优势部分仅仅在于一定程度规避了海外无风险利率趋于上行。

对于沪深300，海外无风险利率上行的估值压制可能会持续，甚至需要防备是否会出现2018年类似的风险溢价从无到有的“杀估值”的状态。

盈利驱动，深度挖掘从2020年Q2以来，我们发现ROE水平和盈利增速上中证500的优势已经开始出现。

但值得关注的是，近期市场的走势表现已经看到了潜在的修复趋势。

盈利复苏的持续或能让市场逐步开始对其定价，结构性深挖盈利成为工作重心：第一，从绝对盈利变化水平来看，2020Q4中证500中盈利占比提升最快的是TMT；第二，绝对占比较高且仍在上升的板块是：医药、化工、房地产、电新。

当然，除此之外投资者还可以从智能汽车等新领域进行挖掘。

风险提示：流动性超预期宽松；信用超预期收缩；全球经济复苏不及预期。